家办新动向-助力家族不动产证券化

不动产证券化，简称RES，即Real Estate Securitization。从物理形态分析，不动产证券化是将价值较高、难以移动的不动产转换为面额较小、流通便利的证券；从法律角度分析，不动产证券化是将不动产物权转换为可以流通的小额债权或股权；从经济学意义分析，不动产证券化则是将固定资本转换为流动资本。

广义的“不动产证券化”，是指将不动产投资转化为证券形态的过程，或者是将与不动产有关的价值加以证券化（凭证化）的过程。而狭义的“不动产证券化”，是指将不动产投资转化为证券形态，并符合流动性、规范标准化、分散化等要求的过程。狭义的“不动产证券化”重在证券的公开化市场交易，能迅速转让变现。

美国不动产证券化模式有两种：不动产投资信托与不动产有限合伙。

不动产投资信托指的是由信托机构发行不动产投资信托受益凭证，以共同基金的方式募集资金，而投资的标的物为不动产，经由专业经理人投资在不动产、不动产抵押贷款债权等相关权益，再将所获得的利润分配给投资者，此受益凭证可以在证券市场中进行交易。不动产投资信托可以发行股票债券，在主要证券交易市场流通。

不动产有限合伙是由经理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)组合而成，以不动产的经营投资为目的，其中由经理合伙人负责合伙经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部分承担风险以及分享利润。

日本不动产投证券化模式同样有两种：信托型不动产证券化和组合型不动产证券化。

信托型不动产证券化是由不动产公司将土地或大型建筑物的所有权划分为小面额单位，以发行持分权的方式出售给投资人，再由投资人交信托公司管理，达到不动产证券化的目的。方式为出售共有持分权加信托，对投资者而言，信托银行是将该信托财产交由不动产公司负责经营管理，因此可达到所有权与经营权分离。在税务上可以抵扣利息折旧费用和债务，具有节省所得税和遗产税的效果。

组合型不动产证券化是由不动产公司与投资者合伙成立任意组合，共同持有不动产的所有权，再以“任意组合”的名义将不动产出租给原不动产公司，以负责经营管理，收取的租金收入依比例分配给合伙人，到期时，合伙人如果决定将不动产出售，那么则处分所得也依出资比例还给合伙人，方式是出售，共有持分权加任意组合。

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不动产证券化有以下特征：

1．权利的集合性

不动产证券化是不动产与证券的结合。在不动产证券化过程中，首先需要将多个性质相同或相近的不动产物权或债权结合为一个权利集合(即资产池)，然后再就集合权利的价值发行有价证券。所谓性质相同或相近，是指在一个权利集合中所组合的不动产权利须均为所有权或者使用权或者抵押权。

2．权利的流通性

证券化发起人应于原权利人处取得权利后，将该权利组合转让给特殊目的公司或有限合伙甚至信托机构。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托机构作为权利主体发行证券于投资者。投资者可随时在特定市场上转让其债权或股权。在不动产证券化过程中，可能经过数次权利主体的变化，其结果必然表现为不动产资本的市场化和不动产权利的流通性。

3．主体的特殊性

一般来说，不动产证券化需要经由特殊机构将原始不动产物权或相关债权组成集合，并作为发起人通过特殊目的公司或合伙组织等就该权益集合发行证券，信用评级机构和保险及担保机构参与发行过程。最后由投资者购买证券。因此存在着与一般证券发行不同的两个特殊主体：一是作为权利集合者和发起人的特殊机构，二是作为发行人的特殊目的公司或特殊的合伙组织。

比如，在美国、加拿大和新加坡等国的不动产证券化结构中，多由政府成立或由政府支持设立一个或少数几个公司作为不动产权利集合的持有人和发起人。这些公司不同于一般公司法所规定的公司。其本身不以营利为目的。除证券化业务外多不从事其他业务。更为关键的是，这些公司均依国家特别命令而设立。就作为发行人的特殊目的公司或特殊合伙组织而言，有的是由国家命令而设立。有的则是由作为发起人的普通公司的子公司来发行证券。这些特殊目的公司亦不从事营利活动，仅是对投资者发行证券和从投资者处收回资金并返还于原始权利人。特殊合伙组织则由多个原始权利人和专门的证券经营者设立，其一般均为有限合伙。

4．可靠的现金流支持

不动产证券化以后，投资者的利益均来自于不动产资产集合的经营所得。例如，不动产证券化发起人将资产集合转让给特殊目的公司后，由特殊目的公司自己经营或委托给经营管理公司经营此不动产群。特殊目的公司再以其经营收益支付投资者的债息或股息。通常，此现金收益的大部应用以配利息，并附有保险公司的保险或抵押权之担保或政府机构的保证。以确保投资者获得该利益。从各国不动产证券化的实践看，其主要形态有抵押式和非抵押式两种。前者为负债型，主要是抵押担保债券；后者为股权型，主要为不动产开发和经营的股份。两者均以不动产的现金收益(现金流)作为投资者利益的来源。并且都附有可靠的保险和有效的担保。

5．破产隔离制度

不动产证券化的另一个重要特征，在于为保护投资者利益而设置了特殊的破产隔离制度。从各国不动产证券化的实践来看，为了保障投资者的利益，通过“真实出售”制度的严格约束。不仅将发行人的自有资产与该公司所经营管理的证券化资产相分离。而且亦将其经管的证券化资产与其母公司的资产相分离。设立该制度的目的在于--当母公司破产或该特殊目的公司本身破产时，其经管的证券化资产不被纳人破产财产用于清偿债务。

在家族办公室投资者的支持下，英国伯明翰市的一座办公大楼已成为国际房地产证券交易所第一座被证券化的建筑。

在美国，Lex Markets是一个商业房地产证券市场，通过单一资产IPO将商业建筑上市。Lex Markets已为一项计划获得了额外资金，该计划也包括在交易所上市的一部分美国建筑。Second Century Ventures和Subversive Capital在4月份为Lex Markets投资了一笔未披露的金额。

在网络空间中，发起人是指寻求使用区块链在各个建筑中销售代币的营销计划。将区块链技术应用于房地产市场，主要的思路是采用区块链技术将房地产资产通证化，改进交易流程，以便实现资产的更好流通。

IPSX成立于2015年，旨在为业主提供一个通过特定建筑物上市筹集资金的机会。M7 Real Estate是IPSX的早期投资者，并同意提供伯明翰的“邮箱”大楼，该大楼占地69.8万平方英尺，主要出租给英国广播公司（BBC）和哈维·尼科尔斯（Harvey Nichols）等这样的办公室租户。

M7 Real Estate已将30%的股份出售给了某个拒绝透露名称的家族办公室。M7 Real Estate保留了70%的股权，并希望在适当的时候将另一栋建筑挂牌--利兹的布里奇沃特广场住宅，它是这座城市的最高建筑，是专业服务机构安永以及国际律师事务所DWF和Eversheds的所在地。

“邮箱”希望在适当的时候向投资者提供7%的收益率。该建筑的市值为1.81亿英镑，债务总额为1.1亿英镑。它已经筹集了1300万英镑，以弥补将市场价值提高为8600万英镑的成本。IPSX已经雇佣了几家交易公司来提高“邮箱”股票的交易额，目前股价略高于发行价。

近日，金融界的两大金融机构德意志交易所（Deutsche Börse）和德国商业银行（Commerzbank） 宣布与FinTech 360X 建立新的合作伙伴关系，开发一个数字资产交易平台。该合作伙伴关系将涉及为今年计划的现有实物资产类别（如艺术品和房地产）创建一个新的基于区块链的数字市场和生态系统。以区块链为基础进行资产交易，这些资产将通过代币化和分段化进行投资和交易。代币化后的实体资产将映射在区块链上，以方便投资者访问并允许对标的资产的分段。

之前已多次尝试过通过标记化合同和NFTs出售部分权益的数字途径。虽然有一些建议是合理的，但发起人往往难以吸引流动性，加密市场近期的波动也不太可能有所帮助。360X计划向前迈出了一步，因为它赢得了德国金融界的两大金融机构的支持。

德意志交易所集团的首席执行官Theodor Weimer说：“我深信德意志交易所必须涉足新的资产类别。未来，我们将看到目前不可交易的资产的广泛标记化和数字化。”

在每一种情况下，最大的问题是，个别建筑的股票是否能吸引足够的资产流动来实现有效的双向交易。

然而，如果能做到这一点，包括家族办公室在内的土地所有者将会有一种非常有吸引力的方式，可以在不需要出售所有房产的情况下，为单个房产筹集股权融资。

中国自古以来都是以“地”为本，土地既是人们维系生活的基础，也是财富的主要来源。中国人安土重迁，土地的地理位置决定了居所的存在，也逐渐形成了中国人对房子自古以来的极度重视。中国人根深蒂固的“置业”观念--心安即是归处，居无定所，即是漂泊！据调查，近十年中国掘得的第一桶金的人，有接近83%人，选择购置房产。但是不动产的特点是不能迅速变现，资产流动性比较弱；透明度很高，它无法抵抗债务；大量的房产税，导致支出大量的现金流风险。

如何在持有不动产产权的同时，加强不动产流动性，不动产证券化是一个非常好的解决方案。因此我们要充分利用这个加强不动产流动性的利器，既能享受不动产给我们带来的稳定感，同时又能得到加强资产流动性带来的便利。资产的流动性就像人的体内，只有血液保持循环流淌人才能保持健康，如果在某个部位驻足不前，就会形成血淤阻碍前进，最终导致人生病甚至导致死亡。加强资产流动性在一定程度上可以帮助我们缩短周转期，拥有较多流动资金，降低财务风险。

陈立彤 律师

大成上海办公室高级合伙人，国际风险与合规协会副会长，福特公司前亚太区合规总监，中国律师、美国纽约州律师

邮箱：henry.chen@dentons.cn

雷莉 律师

大成成都办公室高级合伙人，大成中国区公司委家族企业治理研究中心主要成员，某高科技公司前财务总监，会计师

邮箱：leili@dentons.cn