点击小程序查看报告原文目录什么是经济衰退？经济活动全方位且深度的低迷，当前经济更接近增长放缓而不是衰退预判衰退的常用指标：部分模型已经触发，但本轮经济周期“特殊性”使很多指标失效导致衰退的主要因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击；目前多数压力可控衰退的历史经验：投资显著下行，若衰退程度较深，风险资产持续承压，衰退后期逐步修复对当下的启示：经济放缓而非系统衰退压力下，避险资产降息兑现后基本结束，风险资产回调后更好介入机会美国经济数据接连低于预期，加之套息交易的逆转以及全球权益市场的大幅波动，明显加重了市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧。本文中，我们通过厘清衰退的概念、特征以及触发因素，判断本轮潜在的衰退风险，从而回答投资者核心关注的问题：下一步该怎么做交易，应该关注跌下来买的机会，还是进一步大跌的风险？Text正文7月非农就业和ISM制造业PMI数据均大幅低于预期，明显加重了市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧。周五非农数据公布后，美债利率快速跌破3.8%，美股大幅回调、标普大盘创两年最高单日跌幅，美元指数跌至103，均符合“衰退交易”特征。但也有有意思的“例外”，在衰退叙事升温之际，铜反而小幅收涨0.4%，黄金在实际利率和美元指数走低下反而回调，不仅基本接近我们根据实际利率和美元的黄金“中枢点位”预测模型中给出的区间（《2024下半年展望：宽松已过半场》），也体现了不同资产在交易“衰退”时的分歧与纠结。很显然，当前对增长放缓程度的判断很关键，直接决定了资产的选择和操作策略。换言之，到底是普通放缓还是深度衰退？到底是“软着陆”还是“硬着陆”？增长放缓是不争的事实，是当前美国经济周期和金融条件收紧的结果，否则美联储也没有必要降息。但如果只是正常的经济放缓，即程度不深、且美联储可以通过小幅降息让货币政策回归中性和宽松以重新提振需求的话（如1995年和2019年），那对风险资产而言，就不会承受系统性压力，短期承压但逐步转向分母改善逻辑，即回调提供更好介入机会（《当前美股在交易衰退吗？》）；如果是衰退风险，那么就意味着需求下滑程度很深，美联储也需要大幅度降息以对冲经济压力，甚至只靠降息都不足以提振需求，这时就会更多交易分子下行逻辑，而不是分母端改善，即风险资产“短期就不能碰”。例如，深度衰退美股最大回撤44%，明显大于轻度放缓的19%。图表：深度衰退美股最大回撤44%，明显大于轻度放缓的19%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部当然，“衰退叙事”也会在增长并没较大压力之时达成事实上的“衰退交易”，体现为情绪的加持与放大。之前经济数据超预期担心通胀维持高位，当前太弱又担心经济衰退，这背后都是积累涨幅的多寡和情绪起到放大作用（《降息交易的钟摆与“终局”》）。若一味强调衰退叙事，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观。本文中，我们通过厘清衰退的概念、特征以及触发因素，判断本轮潜在的衰退风险，从而回答投资者核心关注的问题：下一步该怎么做交易，应该关注跌下来买的机会，还是进一步大跌的风险？什么是经济衰退？经济活动全方位且深度的低迷，当前经济更接近增长放缓而不是衰退经济衰退（Economic

中金研究近期海外市场波动加大，尤其是美股在上周特斯拉和谷歌业绩不及预期后大幅回撤，标普500和纳斯达克指数7月24日单日大跌2.3%和3.6%，创2022年以来最大单日跌幅，引发广泛关注甚至恐慌。不仅如此，近期铜和原油等大宗商品也持续走弱，形成了风险资产全线下挫的局面，叠加市场对降息和衰退往往如影随形的“固有”印象，都使得对美国经济逐渐陷入衰退的担忧在增加。然而，细心的投资者可能也会注意到，如果仅用“衰退交易”概括的话，有一些资产的表现又很难得到解释，如黄金大跌、长端美债利率走高，美债收益率曲线陡峭化等。如我们在《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》指出的，判断准周期所在位置对于把握主线资产是至关重要的，美国经济究竟将走向衰退、修复还是滞胀？当前全球市场和资产是衰退交易吗？市场大跌和近期混乱的资产到底在交易什么？我们将在本文中给出分析和解答。点击小程序查看报告原文一、当前是“衰退交易”吗？不像，没有明确的衰退迹象和基础；长债、利率曲线与黄金走势也不符我们并不完全认同当前市场在交易衰退的判断，主要基于以下两点原因：一是当前并没有明确的证据和信号表明美国经济面临衰退压力。刚公布的美国二季度GDP年化环比增速2.8%，不仅大超预期的2%，也大幅好于一季度的1.4%；6月整体和核心PCE同样超出预期。如果说风险资产的普遍回调有增长因素，也更多是增长放缓，而非衰退。图表：判断准周期所在位置对于把握主线资产是至关重要的资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二是一些资产的表现与衰退交易明显不符，典型受益衰退的资产如长端美债和黄金近期普遍走弱。在美股大跌期间，黄金下跌2.2%，美债利率从4.2%一度逼近4.3%。如果美股大跌意味着“衰退交易”，那衰退受益的避险资产如黄金和美债理应上涨。不仅如此，利率曲线呈现短端利率下行而长端利率持平的“陡峭化”，也不符合衰退交易特征。若市场交易衰退预期，利率曲线变化更多是长短端利率共同下行且短端下降更快。我们复盘了历次衰退周期，发现在衰退前2s10s利差和10年美债利率多是如此（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。但近期长债利率变化不大甚至小幅上行，2年期美债利率却快速下行交易宽松预期，也与“衰退交易”特征不符。图表：7月24日，黄金、铜和美债伴随美股共同下跌，并非典型“衰退交易”资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：当前长债利率变化不大，10年美债利率在4.2%附近震荡，但短债利率回落导致曲线陡峭化资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二、那市场在交易什么？有增长放缓因素，但更多是被宏观不确定性和交易因素放大的获利回吐如果不是衰退交易，市场又在交易什么呢？诚然，一些风险资产的回调，不能说没有增长因素，但更多反映的是正常的增长放缓（不然美联储不可能也不需要降息），因此简单的与衰退“画等号”就有放大之嫌。相比之下，我们认为，风险资产尤其是美股近期波动更多是前期积累过多涨幅后，被宏观变数催化获利回吐（如降息预期升温后美股“大切小”的资金轮动，特朗普交易对于铜、油和新能源的打压），又被情绪和交易因素进一步放大（如一些对冲基金选择在高波动和方向不清晰前暂时关闭此前交易），造成了波动的加大和逻辑上的“混乱”。具体来看，►

Vance）作为其竞选搭档和副总统候选人。这一期间，共和党纲领的公布、万斯的政策主张、7月17日彭博社对特朗普的专访、特朗普遇袭后首次公开讲话，都给市场提供了更多观察“Trump

中金研究6月CPI进一步走弱，叠加鲍威尔的“鸽派”发言[1]，打开了美联储降息的“大门”，市场对9月份的降息预期也升至90%，使得降息成为“大概率事件”。我们测算，三季度美国通胀仍会继续回落，因此如果期间不出意外的话，大选冲刺期前也是降息的关键窗口期。经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复，降息似乎终于要成为现实。那么，资产是否如预想的或历史经验的那样交易？比如，很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌，这实际上是不区分背后原因的直接照搬。另外，降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会更为受益，中国市场如何表现？似乎也没有线性的这么简单，6月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示（《欧央行降息：不一样的启示》）。我们将在本文中针对上述问题做出解答。点击小程序查看报告原文Abstract摘要货币政策路径：通胀降温强化9月降息概率，三季度是关键窗口期二季度美债利率走高收紧金融条件，使得7月以来陆续公布的经济数据有所走弱，进一步推升降息预期，成为去年四季度和今年一季度的“镜像”，也是我们一直提示的，越不预期降息才越能降息，越预期降息反而无法降息。之所以会如此，是因为本轮周期的特殊性使然。由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求，这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因（《降息交易的钟摆与“终局”》）。当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，如果不出意外的话（如突发供给冲击，或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善），我们认为降息也将成为大概率事件。因此，降息交易也或将逐步开启。三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于能降很多，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。一方面，我们测算三季度是通胀快速下行期，提供降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面，本次降息目的并非经济衰退，而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题，因此并不需要连续且大幅的降息（《测算美债利率的新思路》）。历次降息周期的“一般”规律：简单的“历史平均”没有意义，当前更类似1995与2019年从一般性的规律来看，我们首先以简单平均方式，总结了90年代以来6次降息周期中，开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看，美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后，工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于A股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后3-6个月顺周期板块表现有所修复。不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次间的差异。降息是结果而非原因，因此在判断对资产影响时，更应该从经济环境出发，而不应该简单照搬降息的历史经验。历史上的多数降息都是衰退情景下的降息，而本轮则是预防式降息，因此对资产影响上也有本质区别。正因如此，更有意义的方式是找到可比阶段，当前环境下的降息类比1995和2019年更有参考性。1995年与2019年降息前经济放缓但并未衰退，并在小幅降息后实现软着陆。资产上，黄金与美债在降息前表现更好，降息后涨幅收窄，逐步由分母端切换到分子端逻辑驱动的美股和铜。国内资产在降息初期有所反弹，但幅度有限，更多依赖自身基本面，例如2019年即便美联储降息，国内基本面L型修复下，市场更多呈现区间震荡的结构性行情。本轮周期的“不一般”规律：降息周期偏短，宽松已过半场，从分母受益资产逐渐切换至分子受益资产本轮降息周期与2019年更为类似，我们总结了如下三个特征：1）经济软着陆下降息幅度有限。由于经济基本面不差，降息后利率回落带动整体金融条件转松，可能激活私人部门投资和消费需求，因此并不需要连续的大幅的降息。我们测算本轮缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题仅需降息100bp（《测算美债利率的新思路》）。这也意味着外部压力缓解后国内央行打开大幅降息空间的期待仍需观察。2）降息交易已经“抢跑”。当前市场对于降息次数的预期仍高于美联储点阵图所给出的指引，以及我们测算的货币政策回归中性所需的幅度。我们测算黄金计入最多，美债计入的较少。3）交易集中度高，轮动加快。复盘今年以来的几轮交易，如年初比特币和纳斯达克大涨，随后的日股、黄金、铜和港股市场，又再度切换回美股科技龙头。资金抱团带来的结果是一些交易较为集中，因此短期容易出现“轮动”导致的下跌，例如CPI公布后美股龙头科技股向小盘股的“大切小”，以及中国市场黄金有色向银行地产的风格切换。因此，结合上文中提到的本轮降息周期本身较短、市场又抢跑且交易集中的特点，对于本轮降息交易，我们提示需要适度提前半步，1）初期单纯或更多受益于分母逻辑的资产弹性更大（典型如美债、黄金、小盘成长、港股市场部分成长股），但可能在降息兑现后就逐步结束，尤其是没有基本面支撑的话无法持续很远，2）后期应该逐步转向降息可以改善分子基本面的资产（典型如美股后周期、龙头科技股、铜、或受益于国内降息的板块等）。具体而言，►

中金研究2024年美国大选将于11月5日举行。首场辩论结束后，特朗普民调支持率明显抬升，“特朗普交易”也在酝酿。但二者差距并不算大，况且现在距选举还有长达4个月时间，仍可能有相当多的变数。此外，市场对民主党是否会临阵换将的讨论也在增加，但除非拜登主动弃选，否则仍将重演2020年拜登与特朗普再度对决。回顾前两届选举，2016年特朗普上台后推动大规模税改和贸易摩擦，提振自身增长和美股盈利的同时，也给地缘格局和全球贸易带来扰动；2020年拜登当选后适逢新冠疫情高峰，刚上任就推出新一轮大规模财政刺激，提振经济的同时也直接导致了困扰美国至今的高通胀难题。不难看出，大选进程与结果不仅影响美国未来四年的经济、产业，资产等多方面，甚至可能影响全球经济格局和市场的走向，其重要性不言而喻。本文是我们对美国大选追踪的第三篇，在第二篇《“Trump

中金研究本文是“2024年美国大选追踪系列”报告的第二篇。在《美国大选如何影响政策与资产》中，我们初步讨论了如何观测美国大选、当前两位候选人政策意愿的对比及资产影响。北京时间6月28日美国总统大选首轮辩论呈现了几乎一边倒的局面，特朗普在博彩网站支持率辩论后也大幅走高10个百分点至64%，导致美债利率当天走高至4.4%。由于下一场辩论要到北京时间9月11日再举行，因此未来一段时间，市场围绕特朗普政策的交易仍有发酵可能，不排除是选情出现变化前更可能的交易方向。本文我们将进一步聚焦在首次辩论后概率提升的特朗普及共和党“横扫”（同时主导参议院和众议院）组合，讨论并测算其政策对经济、资产的潜在影响。点击小程序查看报告原文Abstract摘要当前选情如何？首轮辩论后特朗普支持率扩大，共和党在两院略领先，“共和党横扫”可能性增加6月27日周四晚（北京时间周五上午）的首场辩论中[1]，特朗普和拜登围绕财税、移民、外交以及气候等有争议性议题进行了总计90分钟的辩论。纵观整场辩论，关于政策方面的增量信息有限，反倒是拜登在辩论中的表现引发了民众对其年龄还能否胜任的担忧，因此辩论结束后，特朗普胜率明显走高，PredictIt博彩支持率由53%大幅升至64%，民调显示特朗普领先性扩大至1.8ppt（46.7%

点击小程序查看报告原文Abstract摘要随着首轮总统大选辩论即将开启（从此前的9月大幅提前至6月底），以及渐行渐近的货币政策“窗口期”，都使得大选交易有可能提前启动，其带来的变数和影响也或逐渐增加。如何追踪选情？在美国“赢者通吃”的选举人制度下，观测摇摆州的支持率相比整体更为准确和重要。当前大选现状？拜登与特朗普民调支持率基本接近，但特朗普在更为重要的摇摆州支持率具有领先优势。首轮辩论提前？候选人在辩论中的表现对胶着的选情有重要影响，首场辩论的提前或导致市场交易相关政策预期的时点前置。政策主张的异同？贸易和投资政策有共性，财税、产业和移民政策是主要分歧。政策的影响？从经济影响看，多数政策提振美国经济的同时自带通胀属性，或导致货币政策空间被压制，2025年1月债务上限生效或增加政策推行的不确定性。从市场与资产影响看，美债关注债券供给对利率的扰动，美股或出现结构变化，美元关注政策影响。Text正文2024年美国大选将于11月5日（投票日通常为11月第一个星期二）正式举行，党内初选结果已基本确定将重现2020年“特朗普

点击小程序查看报告原文Abstract摘要自2023年以来，市场一直有个疑问，为何美国利率如此之高，但经济依然维持韧性？从结果推演原因，一个直观解释是目前利率可能并不像感觉的那么有限制性。为什么会如此？去年我们引入的融资成本和投资回报率框架能够较好解释这个问题。这一视角也给了我们测算美债利率的新思路。一、融资成本与投资回报框架的实践意义

中金研究过去半年来，房地产延续下行态势，非地产领域展现韧性，但实体与货币都还处于需求弱于供给的状态。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张，即从信贷投放货币转换为财政投放货币。下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，货币增速可能在当前水平附近徘徊数月。在出口相对出色的情况下，年内经济或大致偏稳，物价或温和回升。总体来说，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，尤其是财政。点击小程序查看报告原文Abstract摘要实体经济延续供给复苏快于需求的态势，需求偏弱背后有多股跨周期力量，而供给效率提升一方面增添了经济韧性，另一方面也使得需求问题相对突出，实现供需再平衡的关键在于增加需求。我们编制的房地产高频指标仍然处于下行态势，但非地产高频指标已经连续多个季度表现稳健。这一方面可能因为中国金融周期下半场房价调整对经济的传导相对简单透明，另一方面是因为基础设施以及经济结构改善等因素使得供给效率提升。中国相对于日本和越南的出口竞争力继续改善，新能源汽车成本优势也比较突出，物流成本下降亦助力快递业务持续下沉，今年节假日下沉消费相对更为畅旺。PPI同比已经连续多个季度在负区间徘徊，但与PPI偏弱的2012-2016年相比，本轮工业利润相对出色，亦表明物价偏弱的背后有效率提升的因素。这种情况下，供需再平衡的关键在于提振需求而非减少供给，其中财政比货币政策更为有效。当前私人部门对交易货币的需求仍然偏弱，而对储值货币的需求偏强，货币供需再平衡的关键在于改善货币供给，即从信贷投放货币转向财政投放货币。信贷投放货币面临阻力，继四月份货币增速明显放缓后，未来数月货币增速可能在当前水平附近徘徊，有信贷偏弱的因素也有金融“挤水分”的作用。存款转化为理财的结果是银行负债端的结构发生变化，存款比例下降，非存款比例上升。这种情况下，银行息差可能收窄，监管指标也可能受到影响，不排除最后传导至实体经济融资条件的可能。我们预计未来数月社融增速可能持续高于货币增速，而历史数据显示，社融增速与货币增速之差可能领先利率。实现货币供需再平衡的理想途径并非减少货币供给，而是改善货币供给的方式，即从信贷投放货币转向财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，一方面增加了实体需求，有助于实体供需再平衡，另一方面也会提升交易货币的需求，也有利于货币供需再平衡。我们预计下半年财政支出进度快于上半年，但总体幅度偏温和，在出口相对出色的情况下，经济大致偏稳，通胀或温和回升。近年来地方政府以及城投债务本息偿付负担有所上升，但中央加杠杆对此有一定对冲，随着下半年财政支出节奏加快，基建增速可能较二季度温和提升，但去库存、控拿地的背景下，房地产投资增速可能仍然较弱，制造业投资继续受益于出口复苏。超长期特别国债对投资有支撑，不过其节奏和分布等细节尚不甚清晰。我们预计消费增速延续偏稳态势，2-4季度实际GDP同比增速可能分别为5.0%、5.1%和5.2%，全年可能大致为5.1%左右，环比大致平稳。CPI通胀或温和回暖，PPI降幅亦有望温和改善。看远一点，实体与货币供需再平衡一定程度上均取决于需求端政策的力度和方向，其中财政政策相对更为重要。Text正文引言过去半年来的宏观经济走势，基本上符合我们在年度展望报告中所预期的从“内生探底”到“外生复苏”的态势，其中外需甚至好于我们当初的预测。我们也在今年4月外发的专题报告《从金融周期看经济韧性》中指出，与美国和日本上一轮金融周期转向时期不同，我国金融周期下行时期，楼市调整幅度不小，但经济增速没有急剧下行。不管是高频指标，还是从经济增长来看，房地产与非房地产领域呈现分化态势。具体而言，2023年之前，房地产高频指数基本上位于非地产高频指数之上，而2023年年初以来情况出现逆转（图表1）。展望下半年甚至更长一段时间内，房地产与非房地产领域将继续分化还是互相收敛？与此紧密相关的一个热点问题是，近期对资金“空转套利”的监管加强，货币增速也随之快速放缓，这将如何影响经济走势？实际上，M2同比增速从2023年2月的12.9%下行到2024年4月的7.2%，累计下行了5.7个百分点，但是以PMI为代表的经济活动指标并未出现明显的下行。跟历史上7轮M2趋势下行过程中的PMI表现相比，本轮M2下行过程中PMI的走势并不算弱、甚至还略有上升（图表2）。虽然如此，市场关心的是，如果未来几个月内货币增速在当前水平附近徘徊甚至下行，金融市场与经济走势是否受到影响？图表1：地产与非地产高频指数分化注：数据截至2024年4月资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：本轮M2增速下行过程中PMI表现较稳注：数据截至2024年5月。M2增速与PMI均取6个月移动平均。历史上7轮M2下行分别起始于2008年1月、2010年1月、2013年6月、2014年8月、2016年4月、2017年2月和2020年9月。资料来源：Wind，中金公司研究部我们分别从实体与金融（货币）、供给与需求视角来讨论这些问题，并在此基础上展望未来经济走势。实际上，不管是货币还是实体领域，我国均处于需求弱于供给的状态，都需要供需再平衡。我们认为实体供需再平衡的关键是改善（最终）需求，而货币供需再平衡的关键是改善（货币）供给。换句话说，实现实体供需平衡要从需求端入手，而实现货币供需平衡要从供给端入手。二者着力的方向看似相反，但其抓手却是共同的，即加大财政投放货币的力度。简而言之，改善实体需求需要改善货币供给来配合，就是“实则虚之”。财政投放货币一方面可以提升实体需求，促进实体供需再平衡，另一方面在增加货币供给的同时，也增加了货币的需求（尤其是交易货币的需求），从而促进货币供需再平衡，可谓一举两得。我们预计下半年预算内财政支出和准财政支出均将提速，但总体上财政扩张的力度处于相对温和状态，实体与货币均还在通往再平衡的路上。下半年经济走势大概处于相对偏稳态势，通货膨胀可能温和回升。看远一点，实体与货币再平衡的节奏还取决于需求端政策，尤其是财政扩张的力度和方向（供给端还是需求端发力）。实体再平衡：关键是改善需求我们在年度展望报告中曾指出，金融周期下半场，需求缺口具有跨周期特征，过去半年来，物价走势仍然比较弱，GDP平减指数同比也处于负区间。其他国家的经验表明，金融周期下半场房地产与债务调整持续抑制需求扩张。全球产业链重构与调整也抑制我国中低端制造业外部需求，进而影响就业与消费。总之，需求缺口持续存在的根本原因是需求不足，但也有供给效率提升的影响，这在多个方面都有体现。数据显示，我国第二产业的单位劳动力增加值（劳均增加值）在2012年到2022年期间几乎增加了一倍，而同期第三产业的劳均增加值也增长了56%（图表3）。多个因素促进了我国劳动生产率的提高，比如，在人口数量红利渐行渐远的背景下，企业有比较强的动机采用工业机器人。中国第二产业从业人员从2012年的2.3亿下降到2022年的2.1亿，2022年中国新安装了29万台工业机器人，占当年全球新安装总量的52%，而日本、美国、韩国和德国分别占全球新安装总量的9%、7%、6%和5%（图表4）。工业机器人的普遍应用反映中国制造业不断通过提高效率来降低成本，比如汽车行业。代表车型的单车生产成本方面，中国市场动力总成生产成本低于海外市场。图表3：中国第二第三产业劳均增加值快速上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：中国采用工业机器人比较多（2022年数据）资料来源：International

文/中金大类资产研究：李昭，缪延亮，杨晓卿，屈博韬点击小程序查看报告原文Abstract摘要2024H1，黄金、高股息等安全资产表现亮眼。进入下半年，我们预期3种力量影响市场大势，资产配置需要守正待时，安全资产可能行情未尽。结构性力量影响中国资产。中国居民杠杆率接近拐点，经济处于金融周期下半场，结构性力量影响资产长期趋势。我们复盘了过去100年16个国家19次杠杆率-通胀下行周期，为分析中国市场前景提供线索。去杠杆周期平均持续9年，经济增长在杠杆率拐点4-5年之后开始修复，大部分国家不会像日本一样经历“失去的二十年”，也不会陷入通缩。股票拐点一般出现在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指反而可以温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%。即使是股票表现偏弱的日本，在下行大周期中也出现过多轮大幅反弹。汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入一个较长的下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超过200bp。地产与信用形成负反馈，在杠杆率拐点后3年左右开始筑底，下行幅度中位数为35%。在我们的样本国家中，普遍进行财政扩张对冲经济下行压力；汇率贬值幅度越大，贬值时点越早，经济修复状况越好。根据海外百年周期经验，我们认为信用长周期拐点之后，资产估值中枢与运行规律可能发生变化，对中国市场不必过于悲观。如果财政货币持续发力，地产政策适时调整，同时增加汇率灵活性，股票资产仍有上涨机会，高股息标的是当下优良资产。尽管下半年债市不确定性有所上升，利率长期下行趋势保持不变。周期性力量影响海外资产。2季度以来全球增长再现回落迹象，美国经济前景起到引领作用。我们预计高利率持续压制，财政支持转弱，超额储蓄耗尽，或推动美国增长周期下行。尽管经济周期转向，但各类资产对风险定价却并不充分：VIX指标处于周期低位，明显低估了高利率下的市场脆弱性。美股预期回报与美债相当，风险溢价偏低，反映美股估值较高，计入过多乐观预期。我们的模型预测美国CPI通胀下半年落入2.5%-3%区间，美联储降息周期渐行渐近，十年期美债利率却高达4.4%，反映债券估值过低。上半年商品表现受资金与情绪面影响较大，计入过多全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外周期下行，可能利好美债，但增加商品与股票的调整风险。地缘性力量影响全球资产。2H24多个大型经济体将举行重要选举，11月美国总统大选尤其重要，可能增加全球资产不确定性。我们复盘了1990年以来的市场表现，发现与平时年份相比，平均来看大选年美股更弱，美债利率更低，美元更强。由于每次大选宏观环境不尽相同，需要根据总统候选人的政策提议进行综合分析，本轮大选的财政政策、贸易政策与移民政策可能是市场焦点。如果总统候选人同时控制参众两院，未来财政扩张幅度可能更大；如果出现“分裂国会”，财政扩张可能相对收敛。如果共和党胜选，或增加全球贸易摩擦，限制移民流入，增加美国二次通胀风险，且可能对美国贸易伙伴国的市场表现造成负面影响。目前难以预测美国大选结果，但一些风险情景会增加美债供给，形成通胀压力，推高美债利率与美元。在美国以外，欧洲的贸易政策也存在变数，俄乌冲突与巴以冲突不确定性仍然偏高。地缘政治风险上升，叠加美国大选不确定性，黄金上涨行情或未结束。重估安全资产：中国高股息与黄金性价比相对较高。受到上述3种力量影响，下半年安全资产整体仍然占优，但内部分化增大，一些安全资产可能并不安全。根据1）对3种力量的风险对冲能力；2）是否存在其他风险；3）估值水平，我们将安全资产从高到低划分为四个层级。首先，黄金和中国高股息资产对上述3种力量具有较强对冲能力，自身风险暴露相对较低，安全性层级最高。其次是美债和日元，它们能够对冲海外周期性力量与部分地缘风险。尽管美国大选或成为风险来源，但低估值优势形成安全垫；再次是中债和美元，两者分别能够对冲中国结构性力量和全球地缘性力量的影响，不足之处在于估值偏高；最后，美国成长股和商品并非真正的安全资产。如果海外周期下行，或商品需求国暴露地缘风险，考虑到这两种资产估值偏高，可能相对脆弱。根据上述分析，我们对下半年的资产配置建议如下：超配中国高股息、黄金与美债，标配中外股票与中债，低配商品。风险国内政策超预期，海外通胀超预期Text正文结构性力量影响中国资产在《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中，我们提出疫情后宏观范式发生重大改变，全球经济进入“大分化”时代，重要推手是金融周期的错位。中国处于金融周期的下半场，美欧等主要经济体处于金融周期的上半场。金融周期影响旷日持久，可能跨过多个经济周期，对经济与市场大势产生持久影响。在金融周期运行过程中，由于信用与杠杆率变化起到关键枢纽作用，值得重点关注。中国居民杠杆率已经结束了过去20年的上升周期，社融贷款增速明显放缓，地产贷款增速转负，反映信用周期可能接近拐点。信用周期转向带来增长通胀的长期下行压力，对市场产生跨周期影响，过去20年信用扩张周期形成的资产规律可能不再适用，我们需要放宽视角，寻找新周期下的新规律：在过去的100年中，海外很多国家经历过相似的宏观环境，为我国分析市场前景提供重要线索。图表1：中国居民杠杆率结束过去20年扩张周期，美欧日杠杆率或逐渐结束收缩周期资料来源：iFinD，Fred，中金公司研究部百年信用周期的资产规律目前中国所处宏观环境与1990年代的日本有一定相似之处，因此很多文献借鉴日本经历，预测中国未来。但是不同国家的经济制度、文化背景差异巨大，日本经济市场的运行特点也可能只是特殊个例，不反映普遍规律，只依靠日本经验可能造成预测偏差。为了探寻信用周期下行阶段的市场规律，我们复盘了过去100年16个国家19次信用-通胀下行周期，寻找资产运行的普遍规律。我们发现信用下行周期持续时间平均在9年左右。日本下行周期长达21年，在所有样本中最长。并非所有国家都像日本一样，经历了“失去的二十年”[1]，芬兰（1930）与美国（2009）仅用5年左右就走出了下行周期。图表2：私人非金融部门去杠杆平均需要9年，日本是一个特例资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部图表3：私人部门去杠杆路径，日本去杠杆进度相对偏慢

利率下行增长改善的再通胀交易。去年四季度以来的金融条件放松，推升了需求改善的预期，增长和通胀数据屡超预期，进一步催化了再通胀交易。铜、油和黄金等大宗商品持续上涨，与流动性交易存在部分重合。►

中金研究经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后，政策的持续发力终于在市场起到效果，港股迎来一波“意外强劲”的反弹。但反弹能否持续是市场最关心的问题，毕竟过去几年的经验告诉我们，仅靠预期和低估值反弹难以持久，单纯的便宜也绝非“硬道理”。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。展望下半年的港股，此次能否不同？政策能否起效，需要多大力度？港股是否好于A股？外资回流空间多大？分红和哑铃策略能否延续？我们将在此次展望中做出具体做出解答和分析。点击小程序查看报告原文Abstract摘要经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后，港股上半年终于迎来一波像样的反弹，重燃了投资者的希望。但反弹能否持续是市场最关心的问题，毕竟过去几年的经验告诉我们，仅靠预期和低估值反弹难以持久，单纯的便宜也绝非“硬道理”。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。目前“对症”政策已经出现，市场也报以反应，接下来的问题是后续的空间。展望下半年，在驱动市场三个动力中，相比已经修复多半的风险溢价和短时仍有约束的无风险利率，我们认为增长显然是打开更大空间的钥匙，而增长的关键仍在于开启信用周期，信用周期的强弱又掌握在财政手中。因此，对于市场走势和配置方向，我们建议跟随杠杆的方向，即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产，局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置，如果去杠杆则或再度承压。基准情形下，我们预计市场或维持震荡。恒生指数靠风险溢价驱动的第一目标19,000-20,000点，利率下行或可推升至21,000点，而22,000点以上则需要更强的盈利增长。宏观环境：政策变则市场通；从不对症到逐渐对症，但政策力度仍待加强问题的关键在于找到关键的问题。对当下的港股乃至整体中国经济而言，我们认为关键仍在“加杠杆”三个字上，其现实意义也贯穿了中国经济和市场过去十年的脉络，即加杠杆时往往增长好、市场涨、估值扩张、资金流入（如2014年底到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆，2020-2021年初政府与居民加杠杆），哪怕只是局部加杠杆，也可以体现为结构性行情（如2012-2014年、2019年）；反之则往往增长弱、市场跌、估值收缩、资金流出。需求不足和通胀回落恰是因为居民和企业部门信用扩张意愿不足，企业去杠杆、居民大量储蓄和提前还贷，都是信用收缩的直接体现，这使得大量资金闲置甚至“空转”，形成负反馈（《中美对比之四：钱去哪儿了？》）。这一情形尚未得到明显改善，私人尤其是居民部门信用年初以来加速收缩，私人社融增速进一步降至7.2%，政府财政脉冲去年三季度虽一度扩张，但年初再度放缓，没能起到对冲作用，使得整体信用周期继续收缩，社融增速虽然在去年底回升至9.5%，但当前又回落至8.3%。因此，能否加杠杆、哪里加杠杆，是决定市场反弹空间和配置方向的关键所在。1）财政加杠杆仍是不可或缺的手段，尤其在私人部门意愿依然低迷的情况下。政策相比去年逐渐开始对症，不论是去年底的一万亿元国债、年初的超长期国债、还是地产收储，都是这一思路。但更重要的在于力度和速度，我们测算，若要使财政对冲私人信用收缩的拖累，在已有的十万亿元规模上，还需要净增4-5万亿人民币。此外，速度同样重要，考虑到财政脉冲领先私人信用和增长约一个季度，如果当前发力的话，我们预计效果可以在三季度有所体现。2）降低融资成本，尤其是实际融资成本，使其明显低于投资回报率，是刺激私人部门信用扩张的另一个可行方式，对降低政府加杠杆成本也是必要的。我们测算，5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解决这一问题。如果对比实际利率（3.6%）vs.

点击小程序查看报告原文Abstract摘要2024下半年A股市场展望：击楫中流年初至今A股市场先抑后扬，市场估值从低位展开修复，大盘蓝筹相关指数普遍实现正收益，中小市值表现偏弱。展望下半年，宏观范式转变下中外金融周期分化，结合我国积极的稳增长政策及中长期改革，我们认为今年投资者预期最为悲观时期可能已经过去，2月以来的修复行情虽有波折但仍有望延续，继续维持我们在《2024年A股展望：行则将至》中“市场机会大于风险”的判断。下半年建议重点关注以下几方面：1）世界经济格局步入“大分化”时代，重视宏观范式转变下的增长特征。年初至今我国经济显现积极变化，但回升向好过程中仍面临有效需求不足、企业经营压力较大等挑战。展望下半年，我们认为我国经济增长动能有望继续温和改善，但需重视宏观范式转变带来的结构性影响。物价在内需边际改善和局部涨价因素支撑下，同比有望小幅回升；地产仍在寻底期但预期改变；结合全球贸易政策、地缘等因素，全年我国出口可能呈现“强基本面、弱预期”特征。2）下半年中长期改革关注度提升。4月中央政治局会议强调“避免前紧后松”，下半年财政与货币协同发力是重点，我们认为地产对于市场而言仍是关键“胜负手”，产业政策进行重要调整后需关注落实力度和效果。中长期改革预期升温，今年7月即将召开的三中全会有望进一步明确中长期改革方向。新“国九条”发布后，资本市场“1+N”政策体系正逐步完善落实。3）A股盈利增长有望稳步修复。今年一季度A股盈利增速同比下滑4.1%，我们预计可能是年内偏低水平。我们自上而下估算A股/非金融2024年盈利同比增长1%/1.6%，随着物价因素边际改善和复苏深化，下半年盈利增速可能好于上半年，A股企业资产负债表仍相对健康，未来需求侧边际修复有望带动ROE周期性改善。结构上，持续高成长机会相对稀缺，关注出海、供给侧出清等盈利增长弹性较大领域，地产链下游的业绩韧性也值得关注。4）外部仍有不确定性，关注全球地缘局势及美联储降息周期。今年以来美联储降息预期节奏不断调整，降息时点对全球资产配置节奏较为关键，我们预计下半年美国降息周期或有望开启，全球资金再配置过程中，中国资产有望相对受益。当前全球地缘局势复杂，下半年美国大选关注度抬升。节奏上，截至5月31日，沪深300前向市盈率为10.4倍，对应股权风险溢价处于历史均值上方0.5倍标准差，历经修复后市场整体估值仍在偏低水平，与全球市场相比仍具备明显投资吸引力。下半年基本面改善对指数表现的贡献边际有望抬升，继续维持全年节奏上前稳后升的判断。行业配置：向内求稳定，向外寻超额。今年以来市场回归龙头风格，高股息、资源品和出海链相关行业成为交易主线。展望下半年，我们认为在国内增长预期继续企稳、资本市场改革强化股东回报等背景下，大盘占优风格趋势有望延续，价值风格或继续优于成长。未来3-6个月重点关注三条主线：1）基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块，高股息的配置逻辑逐渐从分母端转向分子端，现金流持续改善、资本开支增速下降、分红意愿提升是重点，关注动力煤、石油石化、高速公路等。2）受益于外需好转的出口&出海领域，以及全球定价的资源品，结合海外部分产业领域的周期性改善，建议关注白色家电、家居、轮胎；出海链对应相关行业海外渗透率提升带来的新成长机遇，建议关注商用车、工程机械、游戏等。此外，黄金、铜等全球定价资源品的高景气在下半年有望持续。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如受益于周期修复和技术进步的电子半导体，政策指引下供需格局有望好转的锂电等新能源板块，电力、燃气等公用事业的改革和涨价预期也值得关注。建议关注6大主题：1）出口&出海链；2）新宏观范式下的资源股；3）盈利能力稳定的高股息板块；4）消费“性价比”；5）国企改革；6）超跌优质龙头，等。风险提示：房地产和地方政府债务压力、全球地缘风险加剧、海外主要经济体物价韧性超预期是可能需要注意的下行风险；上行风险包括我国经济增长超预期、稳增长政策和改革力度超预期、中美关系超预期改善，等等。Text正文2023年11月我们在发布的2024年A股年度展望报告《行则将至》中认为，今年我国经济有望在结构性趋势影响下迎来周期性改善，A股市场机会大于风险，重视阶段性和结构性机会。我们预期今年市场节奏可能表现为前稳后升，行业配置层面，建议做景气回升与红利资产的攻守结合，关注高股息、供给出清、科技成长三条主线。年初至今市场表现大致符合我们当初的判断，截至6月6日上证指数上涨2.5%，沪深300指数上涨4.7%，红利风格、供给出清受益领域领涨市场，但也有和我们此前预期存在差异之处，如物价水平对上市公司盈利的影响、科技成长领域的分化表现，等等。在当前时点，我们对下半年A股市场做如下展望：宏观与政策：步入全球“大分化”时代中金策略团队在近期发布的《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中认为全球宏观范式出现重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，首先是我国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。从当前的经济和政策环境来看：经济环境：下半年我国经济增长动能有望继续温和改善年初至今我国经济显现较积极变化，一季度GDP同比增长5.3%好于市场预期，但整体呈现供给恢复好于需求，有效需求相对不足，微观主体盈利偏弱等问题。展望下半年，我们认为对房地产、物价等判断对我国经济增长趋势有重要影响。下半年我国物价同比增速有望小幅回升。CPI和核心CPI同比在今年1月到达各自的阶段低点（-0.8%/0.4%）后有所反弹，年初以来整体呈现略微正增长，PPI同比仍在低位徘徊，金融周期下半场，需求相对不足、局部供需失衡对物价增速中枢带来影响。展望下半年，我们预计生猪产能去化支撑猪价周期上行、内需边际改善、公共事业价格改革等因素有望支撑CPI和PPI同比小幅回升。地产仍在寻底期但预期改变。年初至今地产销售、投资和房价延续弱势，1-4月地产投资累计下降9.8%，地产链不振影响我国增长预期。新宏观范式下，我国房地产行业供求关系已发生转变，今年4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”[1]，5月中旬央行推出3000亿元保障性住房再贷款用于存量房收储[2]，政策调整带来地产预期变化，下半年仍需关注落实力度及节奏。全年出口可能呈现“强基本面、弱预期”特征。年初至今出口同比转正，部分海外经济体增长好于预期支撑出口边际改善，对国内相关制造业投资和工业生产也有一定促进作用。下半年需关注全球主要经济体增长环境及贸易政策、全球地缘局势、部分海外国家选举对我国出口影响。改革与政策：明晰中长期改革方向下半年货币与财政政策有望继续协同发力。今年4月底中央政治局会议传递积极信号，强调“避免前紧后松”。[3]政策部署上延续“积极的财政政策和稳健的货币政策”定调，并明确提及在财政端“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，货币端“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，“加大对实体经济支持力度”。强调“做好宏观政策取向一致性评估”。下半年货币政策方面，我们预计相关降息降准操作可能仍有空间，海外降息周期也有望缓解外部掣肘；财政政策上，超长期特别国债已经发行，关注在新质生产力、设备更新和以旧换新、地产等方面可能的支持。中长期改革关注度提升。今年7月即将召开的三中全会有望进一步明确中长期改革方向，全会主要议程为“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题[4]”。今年5月习近平主席在山东主持召开企业和专家座谈会并发表重要讲话[5]，释放进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，并探讨了电力体制改革、用科技改造提升传统产业、优化外资企业营商环境、推动城乡融合发展等议题。新“国九条”发布后资本市场“1+N”政策体系逐步完善。今年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[6]，为资本市场指导性文件。结合新“国九条”精神，证监会正会同相关方面共同形成资本市场“1+N”政策体系。[7]新“国九条”站位高、目标明确，我们认为对优化资本市场投融资功能，促进上市公司高质量发展等方面具有重要意义。下半年继续关注“1+N”政策体系的完善及落实情况。海外市场：关注全球地缘局势及美联储降息周期下半年美联储降息周期有望开启。伴随美国通胀、就业等经济数据边际变化，美联储加息周期停滞，但今年以来降息预期的节奏不断调整，5月FOMC会议定调偏鹰派，利率期货市场隐含年内实际实施降息的次数为1次[8]。我们认为降息时点对全球风险资产的影响较为关键，下半年关注全球资金再配置对中国资产影响。新宏观范式下，增长稀缺成为全球经济的主要矛盾，地缘风险也明显抬升，影响全球投资者风险偏好。美国大选已在行进中，下半年投资者关注度将逐步抬升。图表1：全球宏观范式发生重大转变，进入“大分化”时代注：1）国债利率图中数据截至5月30日；2）杠杆率截至2023年9月资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：购房增量需求不足，住房库存去化水平较低资料来源：中指数据库，中金公司研究部图表3：全国平均租售比回升至历史中位水平资料来源：Wind，《如何看待中国住房的租售比》，中金公司研究部图表4：下半年物价同比有望温和企稳资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：美国制造业景气回升拉动中国出口，但持续性有待观察资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：我国房地产政策已经出现重大调整资料来源：Wind，新华社，住建部，中金公司研究部盈利：下半年A股盈利增长有望稳步修复我们预计今年一季度A股盈利增长可能为全年偏低水平，随着物价因素边际改善和复苏的深化，下半年盈利增速可能好于上半年，自上而下估算2024年全年有望实现1%左右的小幅正增长（金融/非金融约为0.4%/1.6%）。总量分析：A股盈利同比增速下半年有望修复我们预计2024年A股非金融上市公司的收入/净利润增速约为3.6%/1.6%左右。结合基数因素，以及前期房地产和财政政策落地见效，我们认为下半年工业品价格有望边际企稳，基于中金宏观组对实际GDP同比5.1%以及PPI同比-1.8%的预测，我们自上而下测算A股非金融上市公司2024年营收增速可能为3.6%左右。考虑到上市公司收入恢复偏缓，且费用支出相对刚性，费用率提升可能使2024年净利润率基本持平，我们预计全年非金融净利润增长在1.6%左右。ROE有企稳改善空间，A股资产负债表仍较为健康。资产周转率持续回落和财务杠杆略有下降为前期影响A股ROE的主要原因，当前新经济周转效率处于历史低位，老经济受物价因素影响周转率放缓，体现企业微观主体行为相对偏谨慎。但整体而言，A股上市公司的资产负债表仍相对健康，尤其是剔除房地产后，金融和非金融企业的资产规模处于扩张状态，房地产资产规模则连续两年处于收缩状态；且从资产负债率的维度，非国有企业财务杠杆维持稳定，国有企业财务杠杆下降主要为现金流带来的现金资产积累导致，并非资产负债表衰退，我们预计若下半年需求侧边际改善，则企业ROE也有望迎来周期性改善。结构分析：高成长机会仍稀缺，关注出海和供给侧出清的盈利增长机会1）出口链企业贡献盈利增长亮点。2024年以来，全球PMI重回景气区间带来周期性需求上行，出口链企业盈利增速好于其它板块，从长周期视角看，结构性出海建产能加速增厚海外营业收入，在内需相对温和背景下可能成为重要的新增长点。展望下半年，我们认为海外部分经济体增长韧性以及人民币汇率相对稳定有望为出口链提供业绩支撑，但全球保护主义抬头等仍然是对外贸易的重要干扰因素，具体关注以下结构性亮点：从区域角度，东盟、南美等地区有望贡献边际增量；从行业角度，我们认为海外收入占比提升且海外毛利率高于国内的细分领域，可能成为相对稀缺的景气领域，如商用车、部分工程机械和汽车零部件等。2）供给侧出清有望带来较大业绩弹性：在当前总需求恢复相对温和的环境下，率先实现供给出清的领域，基本面改善弹性仍有望相对领先，该逻辑在2023年以来基本面和股价表现中已得到一定体现，我们在去年8月发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》中提示了上游资源品、商用车、航海装备和汽车零部件等重点机会，近半年以来相关行业普遍位于A股涨幅前列。结合最新数据，上游资源行业和传统制造中的航海装备在经历行业出清和需求改善后进入右侧阶段，资本开支重回增长并伴随行业景气提升，商用车、汽车零部件、中药、铁路公路、服装家纺仍处于供给出清后的右侧阶段，轨交设备、养殖业、饲料、消费电子和光学光电子等行业供给侧基本实现出清后，未来需要跟踪需求侧改善进展。3）地产链下游行业在本轮周期中有相对韧性。家居、家电等行业受益于外需改善，仍维持稳定业绩增速，而对于市场普遍担忧的资产负债表及现金流风险，可以看到以家电、家居、建材、等行业代表，在压缩资本开支后自由现金流水平普遍改善，并且资产负债表也相对健康，房地产对行业基本面的拖累有限。下半年重点关注房地产政策进展和落实效果，我们预计若行业格局改善配合需求抬升，上述行业的龙头公司或将迎来盈利周期上行机会。图表7：我们测算2024年全A/非金融盈利增速分别为1.0%/1.6%资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：A股非金融ROE整体有改善空间，下游连续4季度小幅改善资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：资产周转率为A股非金融ROE回落主要原因资料来源：Wind，中金公司研究部图表10：A股非金融石化的筹资活动现金仍然流出，可能影响企业资本周期资料来源：Wind，中金公司研究部图表11：剔除房地产后，非国企资产负债率相对平稳资料来源：Wind，中金公司研究部图表12：出口链行业海外毛利率变化及海外毛利率vs国内毛利率资料来源：iFinD，中金公司研究部图表13：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况资料来源：Wind，中金公司研究部流动性与估值：A股整体估值仍具备吸引力宏观流动性：量稳价松延续年初以来国内宏观流动性相对宽松，十年期国债收益率一度下行至2.23%，长短端利差走阔。量的层面受金融“挤水分”等因素影响，年初至今M2和社融同比增速均回落至近年低位。展望下半年，我们认为在我国经济内生增长动能改善仍需政策支持背景下，货币政策可能仍有放松空间，目标和手段注重“精准有效”。海外方面，下半年美国经济有望降温、通胀回落，美联储降息或逐渐开启，货币政策外部压力释缓且带来全球资金再配置。交易情绪：下半年继续修复，仍需更多积极因素支撑年初以来投资者交易情绪自底部有所改善。开年至今A股市场先抑后扬，2月以来伴随监管层积极化解流动性问题，叠加稳市场、稳预期的多项政策密集出台，投资者情绪逐步改善，从交易量的维度看，2-5月数次出现万亿元以上的日成交量，春节后至5月底（5月31日）A股平均换手率近2.8%，日均交易额超过9300亿元，活跃度好于去年下半年。情绪继续修复或需要更多积极因素支撑。根据我们编制的投资者成本指数（以成交量为权重的加权移动平均线），主要指数短期可能面临1年期或者3年期交易密集区域压力。其中，以反映全市场情况的万得全A指数为例，5月份指数高点基本位于1年期成本指数的位置。根据历史经验，指数维持升势往往依赖基本面的催化或者是增量资金入市，后市表现仍需关注增长预期改善节奏。股市资金面：下半年有望稳中向好年初以来，供需两端因素共同支撑A股资金面边际改善。供给端方面，年初宽基ETF获得大量资金净流入，全球资金再配置带动北向资金回流。需求端看，自去年8月IPO和再融资、减持制度优化以来，A股股权融资、减持规模明显回落。展望下半年，我们认为市场预期最差时点已过，伴随资本市场改革推进，资金面整体有望稳中向好，重点关注部分投资者仓位回补及“耐心资本”入市。图表14：2024年初以来市场交易情绪自底部有所改善注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表15：A股主要指数一度接近1年或者3年交易密集区域注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表16：今年年初以来股市资金面逐步改善数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表17：年初至今北上资金回流注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表18：2024年初以来减持规模维持在低位水平注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表19：2024年初至今公募基金发行维持在低位水平注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表20：2024年初至今ETF成为股市增量资金重要来源注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：2024年初以来A股上市公司回购积极性提升注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部图表22：当前部分私募基金仓位处于历史偏低位置注：数据截至2024年5月31日资料来源：Wind，中金公司研究部估值：下半年仍有修复空间市场整体估值有所修复，但仍低于历史均值。截至5月31日，沪深300、中证500、创业板指前向市盈率分别位于2006年以来的40.0%、31.7%、5.7%分位，主要宽基指数估值分位均相较于2月较极端水平有所修复。股权风险溢价有所回落。年初时段资金面负反馈导致市场风险溢价一度达到历史极值，随着市场情绪改善，风险溢价较今年2月初高位有所回落，截至5月31日，沪深300股权风险溢价分位（2010年以来）从94%分位回落至76%，略低于均值向上一倍标准差。中美股市股权风险溢价的分化程度也出现一定程度的收敛。龙头与外资重仓股估值已修复至历史均值附近。A股行业龙头公司与外资重仓企业有较高重合度，我们据此构造的外资持股占比前100的消费医药科技股指数显示，截至5月31日，前向市盈率来到16.9倍（vs.

点击小程序查看报告原文Abstract摘要2024年年初以来，美国经济有几个引人注目的现象。首先是“越加息经济越好”的反常现象，其次是美国在主要发达国家中增长领先的“例外”现象。第三是美股风险溢价持续下降，股市屡创新高。这些现象难以用传统周期规律来解释，我们需要从更广阔的视角来思考这些问题。美国经济的强劲表现首先归功于财政扩张。与信贷不同，财政扩张增加私人部门资产，这些新增安全资产在加息周期中能带来利息收入，有助于缓解私人部门的偿债压力。过去两年里，美国货币基金利率高于居民房贷平均利率，企业净利息支出不升反降，都是体现了偿债压力缓解。但财政扩张不是无限制的，它的一个约束是通货膨胀，另一个约束是政府债务负担，两者都代表主权信用。短期来看，货币政策为降低主权信用风险应该偏紧而不是过松，主要任务应是“防通胀”而不是“抗通缩”。另一个支撑经济的因素来自于科技创新。疫情后美国居家办公更加普遍，带来工作方式变革，促进了新技术的应用。企业拥抱人工智能（AI）热潮，有助于提高生产效率，也加快了新业态的形成。相较于传统的技术，AI的能力扩展到了认知功能，这使其可以处理更复杂的认知性工作，取代以前被认为不受影响的高技能、高学历的白领劳动者。这种特殊性意味着服务业占比更高的发达国家投资AI的动机更强，这也是AI在美国受到追捧的一个重要原因。除财政扩张和科技进步外，美国经济还受到逆全球化的影响。过去几年里，拜登政府补贴制造业回流美国，实施供应链“友岸化”和“近岸化”战略，对进口商品加征关税，这些都是逆全球化的体现。这些政策也反映了美国在新冠疫情、俄乌危机等事件中意识到的供应链隐患，也跟与新能源、半导体等未来产业上的竞争有关。我们认为，在宏观新格局下，逆全球化趋势大概率将持续发酵。上述三股力量对经济增长、通货膨胀和利率水平的影响存在显著差异。财政刺激有利增长，但也带来通胀压力；科技创新是长期推进经济增长、抑制通胀的可持续动力，但能否成功需要时间检验；逆全球化既遏制经济增长，也增加通胀风险，具有“滞胀”效应。三股力量叠加，最终影响取决于每股力量的强弱。对美国而言，我们认为一种可能情形是经济潜在增速上升，通胀中枢抬升，中性利率水平也上升。基于文献研究[1]，我们预计美国2024-2028年实际GDP增速每年或因AI提高0.4个百分点，经济潜在增速有望从1.9%上升至2.6%；2029-2034年经济潜在增速可能进一步升至2.8%。美国未来的通胀中枢可能上移，从之前的2%升至3%左右，名义中性利率可能从之前的2.5%升至4%左右。具体到2024年下半年，我们的基准情形是美国经济保持韧性，呈现“不着陆”状态。财政扩张春风尚余，科技创新暖树新芽，再加上金融条件维持宽松，经济或保持扩张势头。但不同部门间也有分化，如服务消费或强于商品消费，房地产继续补库存，设备投资处于复苏初期。核心通胀或基本走平，一方面因为总需求仍有韧性，另一方面总供给不大可能再像去年那样对通胀下降带来那么大帮助。我们预计货币政策将保持耐心，美联储今年或只有一次降息。从风险来看，需要关注持续的通胀压力导致美联储今年不降息。大财政增强需求韧性，逆全球化和地缘事件频发导致供给弹性下降，这些都会增加通胀上行风险。如果下半年服务价格居高不下，商品价格又因为供给收缩而上涨，那么通胀可能再度拐头向上。尽管发生上世纪70年代那种“二次通胀”的可能性较低，但不排除通胀出现阶段性反弹，迫使美联储在更长时间内维持高利率。经济数据预测：我们预计美国2024年全年实际GDP增长2.6%，第四季度实际GDP同比增长2.1%，高于市场预期的1.6%。第四季度核心PCE通胀2.9%，高于市场预期的2.6%。年末美联储联邦基金利率下限5.25%，高于市场预期的4.95%。Text正文2024年年初以来，美国经济有三个引人注目的现象。首先是“越加息经济越好”的反常现象。通常情况下，美联储加息会抑制经济增长，但这一次经济似乎对此视而不见。如图表1所示，在过去五轮加息周期中，平均来看，美国实际GDP环比折年率在加息前为3.0%，在加息后下降至2.3%；但这一次加息前的GDP增速为2.5%，加息后反而上升至3.3%。其次是美国在主要发达国家中的“例外”现象。过去两年，多数发达国家都经历了高通胀和央行大幅加息，但与其它国家相比，美国经济的表现更胜一筹。如图表2所示，从2019年第四季度至2023年第四季度，美国实际GDP累计上涨8.2%，在主要发达国家中最高，增幅几乎是排在第二的加拿大的两倍，也远高于大洋彼岸的欧洲国家。第三个现象是美股的风险溢价持续下降，股市创下新高。风险溢价下降意味着投资者对企业未来盈利前景更加乐观，风险偏好提高（图表3）。尽管美联储至今都没有降息，但在2023年11月至2024年5月期间，标普500指数仍上涨了25%，并创下历史新高。美国企业信用利差持续收窄，金融条件回归到了2022年加息之前的宽松状态（图表4）。如何解释上述现象？传统的经济周期规律失灵了吗？我们应该如何看待美国未来的经济增长、通胀趋势和货币政策？这次有什么不一样？图表1：美联储越加息，美国经济越好？注：加息开启时GDP增速=加息开启季度与前一季度的实际GDP环比折年率的均值；加息结束时GDP增速=加息结束季度与后三个季度的实际GDP环比折年率的均值资料来源：Haver，中金公司研究部图表2：美国在发达国家中是一个例外资料来源：Haver，中金公司研究部图表3：美股的风险溢价持续下降资料来源：Haver，中金公司研究部图表4：美国金融条件回到加息前的水平资料来源：FRED，中金公司研究部财政扩张，春风尚余美国经济韧性超出预期，可以从财政的视角进行理解。如图表5所示，疫情之后美国联邦政府进行了大规模的财政刺激，财政赤字在2021年最高时曾达到GDP的15%。尽管2022年以来赤字率回落，但目前仍在6%左右，不仅高于疫情前水平，也明显高于3.8%的失业率。通常情况下，财政具有逆周期特征，当经济复苏和失业率下降时，政府应该寻求赤字平衡。但自2015年以来，美国的财政政策呈现顺周期特征，失业率下降时，赤字率并没有随之下降。2017年的特朗普政府推出《减税与就业法案》，2022年拜登政府的《通胀削减法案》与《科学与芯片法案》，都没有遵循财政平衡的规则。从某种意义上讲，美国财政思维或已从平衡财政转向了功能财政。与信贷不同，财政扩张增加私人部门净资产，这些新增安全资产在加息周期中能给家庭带来利息收入，使其偿债压力下降（图表6）。传统的经济周期扩张一般伴随信贷扩张，信贷扩张带来私人部门债务增长，当央行开始加息后，其债务偿还负担将上升。因此在加息周期的尾声阶段，私人部门往往面对较高的偿债压力，而债务违约则成为央行加息的一个约束。相比之下，财政扩张带来政府部门债务增长，由于政府的债务对应私人部门的资产，这相当于为私人部门提供了安全资产。当央行加息后，安全资产的利息上升，持有这些资产的居民和企业将从中获得更高的回报。这有助于减轻加息带来的偿债压力，也能降低私人部门债务违约风险，延长经济周期扩张的时间。图表5：美国政策思维从平衡财政转向功能财政资料来源：Haver，中金公司研究部图表6：财政增加居民净资产，有助于降低债务压力资料来源：中金公司研究部有两个现象反映了上述逻辑：第一个是美国货币基金规模自疫情以来从3万亿美元增加到6万亿美元，其平均收益率从零上升至5%左右，高于美国居民3.8%的房贷平均利率（图表7）。房贷平均利率只有3.8%是因为美国90%的房贷使用固定利率，这使得大量房贷锁定在了低利率水平，拉低了平均利率（也被称为“利率锁定效应”）。这种现象也意味着那些锁定了低利率且持有货币基金的居民，其净利息支出随着美联储加息而增加，资产负债表更加健康。第二个现象是美国企业部门的净利息支出下降（图表8）。一个原因是疫情后企业通过再融资（refinancing）锁定了低利率，与此同时，现金流好的企业将留存的现金投资于收益率随加息而上升的“理财产品”（如货币基金），这使得他们的利息收入增加，净利息支出反而下降。但财政扩张不是无限制的，它的约束在于通货膨胀。财政扩张促进需求，在短期内供给有限的情况下，这会导致通胀上升，这也是2021和2022年的现象。2023年，供给开始改善，通胀压力有所缓解，但2024年以来，供给改善的作用减弱，通胀又出现一定的回升（图表9）。通胀回升说明财政的效应没有完全消退，仍在为需求提供支持。从另一个角度来看，这说明在财政扩张阶段，通胀的弹性上升，稳定性在下降。另一个约束是政府债务负担。疫情以来，美国政府债务率大幅上升，截至2024年第一季度，美国联邦政府债务总额达到34.6万亿美元，占GDP比例从2019年的107%上升至123%。如果看联邦政府的净利息支出，在2024年第一季度已达到2139亿美元，占GDP比例从2019年的1.8%上升至2.4%。根据国会预算办公室（CBO）估计，如果美国国债收益率居高不下，净利息支出将在未来几年超过国防开支，成为联邦政府的第三大支出项目，到2034年，净利息支出占GDP比例将进一步上升至3.9%，也就是说，那时约4%的GDP将用于政府偿债。无论是通胀还是政府债务，本质上都是主权信用的映射。短期来看，货币政策为防止主权信用违约，应该偏紧而不是过松，主要任务应聚焦“防通胀”而不是“抗通缩”。财政扩张促进需求，推高通胀；货币紧缩抑制需求，降低通胀。如果想要维护通胀稳定，那么“宽财政”必须与“紧货币”相结合，“宽财政”力度越大，“紧货币”力度也越大，持续时间也应更长。自2023年7月末次加息以来，本轮货币紧缩周期的平台期已经持续了约12个月，高于1970年以来货币紧缩周期的平均时长（图表10）。我们认为，如果未来的通胀弹性上升，稳定性下降，美联储的货币政策也将易紧难松。这并不是说美联储不会降息，而是说货币政策操作空间将变小，既要防通胀，又要兼顾就业，需要从中做一个取舍。如果通胀和就业不可兼得，美联储为维护就业，可能需要容忍一定的通胀，被迫接受一个更高的通胀目标（请参考报告《如果美联储提高通胀目标》）。图表7：美国货币基金利率高于房贷平均利率资料来源：Haver，中金公司研究部图表8：美国企业部门净利息支出下降资料来源：Haver，中金公司研究部图表9：财政扩张导致美国通胀稳定性下降资料来源：Haver，中金公司研究部图表10：货币政策挑战从“抗通缩”转向“防通胀”注：2023年为2023年7月以来约12个月资料来源：Haver，中金公司研究部科技进步，暖树新芽数据显示，疫情以来美国劳动生产率有所提高（图表11）。目前来看可能有三种解释：第一，工作方式的改变促进了数字技术的应用。疫情之后，美国居家办公的比例大幅上升，尽管随着疫情消退，该比例有所下降，但目前仍稳定在29%左右，高于疫情前的7.2%（图表12）。居家办公的普及为数字技术的应用提供了场景，可能会提高工作效率，一些文献也对此进行了讨论[2]。但也有不同观点认为，居家办公未起到提高效率的作用[3]，因此关于居家办公的真实影响，还需要更多研究。第二，美国新企业的数量大幅增加，资源配置得到优化。如图表13所示，疫情后美国新企业的申请数量出现跃升，这可能与上面提到的居家办公有关——随着工作方式改变，人们离开原有的工作并尝试创业。这些创业企业有助于提高全社会的资源配置效率，进而提高生产率。第三，企业拥抱人工智能（AI）热潮也可能促进效率提升。疫情期间劳动力的稀缺性刺激了企业对AI的投资，越来越多企业开始尝试使用这项技术。调查显示，在信息业，13.8%的受访企业表示已经在使用AI，21.8%的企业表示在未来6个月可能会使用AI。在专业、技术和科学服务业，正在和尝试使用AI的企业比例也分别达到9.1%和15.2%（图表14）。图表11：美国劳动生产率在疫情后提升资料来源：Haver，中金公司研究部图表12：美国居家办公比例上升（%）资料来源：WFH，中金公司研究部图表13：美国新企业申请数量增加资料来源：Census

点击小程序查看报告原文北京时间6月6日晚，欧央行如期降息25bp（基准利率，存款便利、主要再融资、边际贷款利率），这是2019年以来首次降息，也是全球主要央行中第二个打响降息的央行，就在一天前加拿大也如期降息25bp，引发市场关于全球开启降息潮的期待。图表：欧央行如期降息25bp，为2019年以来首次降息资料来源：Bloomberg，中金公司研究部不过，与市场如此期待不相称的是，资产的反应却异常平淡，甚至背道而驰，例如决议公布后，欧元走强，欧洲股市回调，欧债利率上行。市场如此反应的主要原因，一是此次降息已基本被市场充分计入并反应，二是欧央行虽然降息，但却上调通胀路径预测，强调后续降息没有定数的不确定性。因此，相比市场预期的降息开启就意味着连续降息，降息开启就意味着资产大幅反应，此次欧央行降息也给我们描绘了另外一种“剧本”和可能，即鹰派降息、非连续降息、以及市场毫无反应的降息。具体来看，►

因统计口径不同，美国M3与中国M2更为接近，但M3自2006年3月起开始已经停止公布。[2]

文/缪延亮，魏冬，李昭点击小程序查看报告原文Abstract摘要在《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》[1]中，我们提出疫情之后宏观范式发生重大转变，全球经济进入“大分化”时代，中外通胀分化是重要体现：美欧CPI通胀最高点超过

中金研究年初以来美股内部风格也出现轮动，从成长跑赢到周期成长同涨，再到成长重拾涨势，那么当前应该重回科技还是继续周期？科技股有业绩支撑并非只靠估值，但更多集中在少数龙头，而周期板块的实际盈利改善有限，更多是建立在未来宏观周期方向的预期上。科技股的支撑来自AI产业需求对盈利和投资的提振，充裕的现金流增加回购规模。反观周期股涨的是预期而非盈利本身，在通胀尚未解决的背景下，金融条件的反身性仍会压制周期的修复空间。因此，判断增长和周期的抓手在于金融条件能否宽松。美股在当前位置空间有限；短期龙头科技，周期尚未开启趋势性修复。利率和资产会来回摇摆，只不过幅度越来越窄，直到弱平衡被打破。仅靠市场交易出来的金融条件宽松并不能开启趋势性的增长修复，周期板块的盈利修复仍需时间。点击小程序查看报告原文年初以来全球资产的“风口”轮动明显，短短几个月内从比特币，到黄金/铜，到日股，再到港股，背后隐藏的“主线”是美国金融条件松紧的影响与反身性（《如何把握不断轮动的资产“风口”》）。美股内部也同样出现了类似的轮动，年初流动性宽松推动成长跑赢，一季度末再通胀交易使得周期同涨，4月金融流动性收紧下科技股出现回调压力，但美联储降息预期回落和科技龙头股强劲业绩加持下，科技股重拾涨势。那么在当前时点，应该重回科技还是继续周期？这既与宏观周期环境有关，也取决于科技和周期各自的上涨驱动力。我们结合一季度美股的业绩情况分析如下。科技股有业绩支撑并非只靠估值，但更多集中在少数龙头，而周期板块的实际盈利改善有限，更多是建立在未来宏观周期方向的预期上。与共识印象不同的是，科技股强劲表现背后不仅仅是估值和情绪，最主要的支撑是受益于AI产业趋势的盈利能力。周期板块则恰恰相反，金融条件的边际放松带动的估值扩张是主导，盈利并未出现趋势性改善。我们在《降息交易的钟摆与“终局”》提示，资产轮动背后的主线恰恰是金融条件松紧驱动的增长预期摇摆，此前宽松的金融条件数据反而会导致经济数据再度再强，进而“迫使”金融条件再度收紧，反过来也会对周期的修复造成约束。图表：一季度金融条件的放松边际改善增长需求资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：受益于AI产业趋势的科技龙头股仍然是美股的主要支撑资料来源：FactSet，中金公司研究部谁在驱动美股新高？科技周期同涨，科技靠盈利与龙头，周期靠估值与预期美股年初以来持续上涨，虽然4月因美债利率走高而短暂回调，但5月在降息预期重燃后重回新高，道指也突破4万点。整体看，受益于AI产业趋势的科技龙头股仍然是美股的主要支撑，MAAMNNG[1]年初以来上涨24.4%，英伟达在一季度强劲业绩支撑下突破1000美元，显著跑赢同期道琼斯（3.7%）和标普500（11%）。不过，周期板块表现也同样亮眼，金融、工业、能源等年初以来涨幅接近10%。►

文/缪延亮，李昭，杨晓卿点击小程序查看报告原文黄金内在价值存在争议：稀缺投资品还是“博傻”游戏？黄金作为一种贵金属资源，自古以来承载着货币和商品双重属性。正如马克思所说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金作为交换媒介的功能源远流长，在最高峰时发展成金本位制。1970年代布雷顿森林体系瓦解，信用货币体系取代金汇兑本位制，美元发行不再挂钩黄金，但黄金的货币属性仍深入人心。除了货币属性，黄金还具有商品属性。但是相比一般的工业金属，黄金重且柔软，工业用途相对受限。事实上，工业需求在黄金的占比自2010年以来持续下降，截至2023年占比不足7%。图表1：工业需求在黄金需求中的占比不足7%资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部在现代金融体系之中，黄金逐渐被视作一类特殊的金融资产，它既可以作为抵御通货膨胀的对冲工具，也是将价值储存在金融体系之外的“避风港”。截至2023年底，全球总共开采出了21.26万吨黄金，按照报告发布时的最新价格估算，总价值约18万亿美元。其中近一半为流通性较差的黄金首饰，其余主要为金条、金币、黄金ETF、央行及官方机构黄金储备等。但与股债等传统金融资产不同，黄金既不是生息资产，也没有统一的定价公式。股票持有者可以从公司的利润增长中获得分红，债券持有者可以获取固定的债券利息（不考虑信用风险），而黄金持有者只能从黄金价格上涨中获取收益，它的价值似乎更多地建立于一种“高阶信仰”——黄金的购买者不仅自己相信黄金有价值，也相信“别人相信黄金有价值”。换言之，黄金的价值形成依赖于市场的广泛共识，一些极端观点甚至以“博傻理论（The

中金研究投资者可能经常会注意到一个有趣的现象，即美国的经济数据会在一段时间内集中“低于预期”或者“超出预期”，其实这并不奇怪，是金融条件松紧的反身性使然，偏紧的金融条件会大概率使得需求和价格数据在1-3个月低于预期，反之亦然（《美联储降息的门槛》）。那么向前看，当前利率下行和美股反弹带动金融条件转松是否又会造成未来数据超预期，成为9月降息的“绊脚石”，是否又到了需要适度“逆向思考”的时候？我们通过拆解金融条件变动与各实体部门的需求之间的关联来回答上述问题。点击小程序查看报告原文Abstract摘要金融条件是什么？如何影响实体需求？金融条件由长短端利率、信用利差、股价及汇率几部分组成，其中长端利率、信用利差与股价对金融条件变化贡献最大。各分项与实体经济需求息息相关：1）居民：长端利率影响新增抵押贷款需求，股价影响财富效应与消费能力。2）企业：长端利率和信用利差影响企业融资成本，汇率影响出口与海外收入。5月金融条件再度转松如何影响通胀和降息？当前利率下行、美股新高推动金融条件转松45bp至99.18的年初水平，或在未来1-2个月推动需求和价格或再度小幅回升：1）整体看，本轮类似于去年12月的金融条件水平与宽松幅度；2）分部门看，长端利率下行领先居民地产需求回升约1个月，企业债本身信用利差走阔不够。降息预期不断摇摆的可能“终局”？以时间换空间，资产摇摆幅度越来越窄，直到弱平衡被打破。我们提示后续经济数据有再度走强的可能性，如果走强过多，甚至可能影响三季度的降息窗口，类似年初的“翻版”。金融条件的反身性与放松收紧的“非对称性”之下，美联储或被迫维持不降息姿态更久，最终实现缓慢压制通胀目的，利率与资产在这个过程中来回摇摆，只不过幅度越来越窄。Text正文5月以来陆续公布的多项经济数据全面转向，PMI、非农与通胀接连低于预期，促使降息交易再升温，美债利率从高点降40bp至4.3%，美股再创新高，黄金与大宗商品也再度上涨。就在仅仅在一个月前，美国制造业PMI意外重回扩张区间、CPI、PPI和非农接连走强，不仅将年内降息预期推后至9月和1次，更引发了市场关于二次通胀与加息重启的讨论，美债利率一度上冲超过4.7%，标普500回撤5.5%。这一个月内如同镜像一样的摇摆和反复并非看似的“无用功”，恰恰是市场走势通过金融条件对经济反身性效果的直接体现。我们此前就明确提出，并不认同预期从一个极端（年初预期6-7次降息）走向另一个极端（预期不降息甚至要加息），建议避免过度线性外推，需要适度“逆向思考”，近期数据走弱和降息预期再升温也印证了我们的看法（《全球制造业与补库周期开启了么？》、《美联储降息的门槛》）。一、金融条件是什么？如何影响实体需求？长端利率、信用利差与股价贡献最大；影响居民购房、消费与企业投资金融条件由长短端利率、信用利差、股价及汇率几部分组成，其中长端利率、信用利差与股价影响最大。长端利率对应10年期美债利率、信用利差对应BBB级企业债信用利差（投资级债券）、汇率对应贸易额加权的美元汇率、股票对应标普500表现、短端利率为联邦基金利率。从构成看，长端利率权重最高（45.1%）、信用利差次之（36.6%）、汇率、股票及短端利率权重分别为6%、4.8%和4.4%，但从贡献上，长端利率、信用利差与美股对金融条件变动贡献最大。上述分项与实体部门投资、消费需求息息相关，尤其是在金融周期上行阶段，私人部门资产负债表相对健康，广泛的金融条件宽松放大了预期引导的作用。图表1：金融条件指数权重资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：利率下行、美股新高推动金融条件转松至年初水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：金融条件指数领先经济意外约2个月资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表4：金融条件指数领先通胀意外约1个月资料来源：Bloomberg，中金公司研究部居民部门：长端利率影响新增抵押贷款需求，股价影响财富效应与消费能力►

中金研究我们在4月发布的宏观专题报告《从金融周期看经济韧性》中指出，中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”。而近期市场关注较多的下沉市场是其中一个体现，比如今年五一假期，下沉市场旅游增速相对更快。下沉市场，通常是指三线及以下城市、县镇与农村地区市场。我们的初步估算显示，过去十余年来，下沉市场的经济增长逐渐超过全国总体，对社零总额的拉动作用也进一步增强。我们梳理了下沉市场增长的支撑因素、消费特点，以及未来需关注的发展方向，以此考察下沉市场给总量消费带来的新特征新变化。从政策视角来看，在总体需求偏弱的情况下，消费下沉似乎更多来自于供给端的因素，这意味着要使得总体消费提速，宏观政策（尤其是财政）发力必不可少。点击小程序查看报告原文Abstract摘要从供给端来看，多个因素支撑下沉市场的消费增长。数字经济发展和基础设施普及推动消费下沉，超大市场的规模效应则摊薄了市场下沉的成本。消费企业积极开拓下沉市场，尤其是2023年疫情影响消退后重启扩张，让消费者可以触达此前难以获得的消费。2021年以来部分下沉市场人口净流入，其收支水平相对较本地家庭更高，也带动当地经济和消费。下沉市场消费者通常更关注性价比，对国货品牌的支持度更高。消费群体的业余时间为休闲等消费提供了发展空间。数字经济发展和基础设施完善，使得线上消费渗透率高，从网购结构上看相对更偏衣着、食品等必需品。本地人为主的社群结构，对人情消费形成支撑。未成年人口占比更高，与抚养、教育相关的消费需求旺盛。有线下消费场景、具有较高的性价比、能够填补市场空白或者对既有需求平替的消费，可能更适合市场下沉，例如餐饮、住宿、零售、生活服务等，这些行业大约占居民最终消费的四分之一。下沉市场并非同质，有产业基础做支撑下沉市场基础可能相对更扎实。Text正文2019年10月《人民日报》文章《下沉市场不是“中低端市场”》指出，下沉市场通常是指三线及以下城市、县镇与农村地区市场[1]，包括了除一二线城市以外的所有国内市场。我们参考国家统计局和第一财经《2023城市商业魅力排行榜》对城市的分类[2]，将城市按能级大致划分为：（1）一线城市：北京、上海、广州和深圳4个城市；（2）二线城市：除一线城市以外的省会城市、自治区首府城市和其他副省级城市（32个），我们还参考第一财经《2023城市商业魅力排行榜》取未在前述36个城市中的前10名，合计42个城市构造二线城市样本；（3）除了前述46个城市以外的其余地级市为三线及以下城市。我们的计算显示，过去十余年来，下沉市场的经济增长逐渐超过全国总体，对社零总额的拉动作用也进一步增强。如果将下沉市场额外拉动的增量定义为下沉市场增量减去按照一二线城市增速推算的下沉市场增量，那么我们能够简单计算出下沉市场对GDP和社零总额的额外拉动增量，这可以反映下沉市场较一二线市场增速更快的那部分带来的贡献。为了规避行政区划调整、数据修订等带来的口径不可比，2023年之前的数据均以2023年数值为基础、按历年同比增速反溯推算得到。我们的计算显示，2012年以来，下沉市场对GDP和社零总额增长的额外贡献度都趋于上升。图表1：估算的下沉市场额外拉动的GDP增量/全国GDP增量注：(1)下沉市场额外拉动的增量=下沉市场增量–按照一二线城市增速推算的下沉市场增量。(2)2021年及之前下沉市场GDP增速慢于一二线城市，因此额外拉动为负。(3)为了剔除基数影响，2021-2023年的增量均按照对2019年的增量来计算。(4)下沉市场GDP是用全国GDP减去一二线城市的GDP推算得到。(5)为了规避行政区划调整、数据修订等带来的口径不可比，2023年之前的数据均以2023年现价GDP数值为基础、按历年不变价同比增速反溯推算得到。资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：估算的下沉市场额外拉动的社零总额增量/全国社零总额增量注：(1)下沉市场额外拉动的增量=下沉市场增量–按照一二线城市增速推算的下沉市场增量。(2)2020年社零总额是负增长，未计算额外增量的占比。(3)为了剔除基数影响，2021-2023年的增量均按照对2019年的增量来计算。(4)下沉市场社零总额是用全国社零总额减去一二线城市的社零总额推算得到。(5)为了规避行政区划调整、数据修订等带来的口径不可比，2023年之前的数据均以2023年数值为基础、按历年同比增速反溯推算得到。资料来源：Wind，中金公司研究部多因素支撑下沉市场增长消费下沉有需求因素和供给因素，我们的分析更多是从供给视角进行讨论。需求侧来看，消费下沉可以泛指各类商品和服务消费在下沉市场的增长。随着下沉市场的经济发展、居民收入增长和生活水平提高，消费需求自然而然水涨船高，并呈现消费升级的特征。而供给侧的消费下沉，更多是指数字经济发展、基础设施建设、消费企业开拓下沉市场，带动生产供应体系和终端消费场景下沉，让消费者可以触达此前难以获得的消费，或者以更合适的价格获取更优质的消费体验。数字经济发展和规模效应中国的基础设施建设与数字经济发展，为下沉市场的发展提供支撑。传统基建方面，以邮政投递路线为例，2022年农村投递路线条数达到10.4万条，路线长度414.7万公里，较2017年分别增长了15.6%和9%。新型基建方面，下沉市场的互联网普及率持续上升，2023年农村的互联网普及率为66.5%，达到了全球互联网普及率。基础设施的普及促进了下沉市场数字经济的发展，例如2023年农村网上零售额达2.49万亿元，占农村社零总额的38.9%。图表3：中国农村邮政投递线路长度和数量资料来源：国家邮政局，Wind，中金公司研究部图表4：中国和全球互联网普及率资料来源：ITU，Wind，中金公司研究部中国广阔市场形成的规模效应，有利于降低成本、提高效率，增强消费对下沉市场的渗透。以快递行业为例，2023年全国异地快递业务量比2009年增长了87.2倍，而同期异地快递平均单价大幅下降。中国是世界上最大的快递市场，2023年中国快递业务量和人均快递量分别是第二名美国的6.1倍和1.5倍。规模效应有效推动了快递物流单价的下降，物流园区、快递网点等固定成本都随着业务量的增长而不断摊薄，下沉市场更加受益于此。过去10年，异地快递的单价降幅远大于同城快递；和疫情前相比，西藏、青海、新疆等相对边远一些的地区，快递单价的降幅也更大。图表5：规模以上快递业务单价（12MMA）资料来源：国家邮政局，Wind，中金公司研究部图表6：2022年各国快递数量对比资料来源：Pitney

中金研究今年以来，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自通胀的波动。金融市场越担忧二次通胀，越能降低二次通胀的风险，反之亦然。就如同越不预期降息，反而才越容易促成降息开启。接下来一两个通胀数据对今年的降息预期至关重要。我们模型测算本月数据中核心CPI有超预期压力，提示投资者重点关注。但拉长看，CPI超预期所导致的波动可以促成金融条件收紧，恰恰是个“好事”。基准情形下，除了年底翘尾外，我们的模型测算大幅二次通胀风险并不高。分项如房租和工资的领先指标都有望逐步放缓。风险因素在金融条件反身性，越预期降息越无法降息。货币政策的时间窗口在三季度，若降息交易过早开启，可能导致三季度通胀回落弱于预期。延后至年底面临大选和通胀翘尾，压力更大。资产层面，我们的金融流动性和金融条件模型测算显示美股需要回调，降息交易能够开启的窗口在三季度。配置上，我们建议短债优先，长债次之，美股和美国信用债回调后再介入，大宗和黄金也明显透支。降息交易重启后，从流动性敏感到基本面修复，可以类似于今年初以来，美债→美股→大宗不断轮动的资产“风口”。点击小程序查看报告原文去年底以来，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自通胀的波动。可以说，接下来的一两个通胀数据如何，基本就决定了年内的降息节奏，毕竟当前降息不是为了应对经济的恶化（《美联储降息的门槛》）。一季度美国经济数据如就业、通胀和PMI均持续超预期，加上同期大宗商品价格大涨，不仅导致降息预期回落，甚至在二次通胀担忧下，加息的声音也再度出现。然而进入4月，利率走高的反身性逐渐显现，房地产、PMI、非农等数据又接连放缓，降息预期也再度升至年内两次（9月和12月）。这种正反两个方向超预期数据“扎推”且来回摇摆的现象其实并不奇怪，恰恰是我们此前提到的金融条件松紧的反身性效果（《美股回调有助于降息交易重启》）。因此从这个角度看，金融市场越担忧二次通胀，反而越能降低二次通胀的风险，反之亦然；就如同越不预期降息，反而才越容易促成降息开启。图表：从去年底到现在，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自于通胀数据和通胀预期的波动资料来源：Bloomberg，中金公司研究部基准情形下，我们模型测算除了年底小幅翘尾外，大幅二次通胀风险并不高，毕竟高利率已经足以压制需求，但风险恰来自过早预期抗通胀的成功，就如同年初以来的翻版。此外，时间窗口也并不宽裕，三季度是通胀下行和降息交易重启的窗口期，但如果再度被推后，不仅有大选因素，年底通胀还可能翘尾，都会使得年内降息窗口不复存在。短期压力：提示4月通胀超预期风险，但拉长看反而是好事根据我们自下而上的CPI量化模型测算，美国4月核心CPI（5月15日晚8点半公布）或超市场预期，并持平于上月。我们测算，尽管整体CPI环比0.32%或将低于预期且回落（前值0.38%，一致预期0.4%），但核心CPI环比或持平于0.36%并明显高于市场预期（前值0.36%，一致预期0.3%），运输、医疗和房租贡献较高。核心通胀的韧性有可能打消上周非农低于预期重新燃起的对降息的乐观预期，进而对美债、美股和黄金都带来扰动，我们提示投资者重点关注。但正如我们上文分析的逻辑，CPI超预期所导致的波动可以促成金融条件收紧，拉长看恰恰是个“好事”，有助于抑制通胀，反而可以促成三季度后降息交易的重启。图表：根据我们的分项模型测算，4月核心CPI超市场预期资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部反之，如果CPI意外低于预期，比如BLS再度对CPI进行模型框架外的调整（如年初对等量租金OER中独栋住宅权重调高的影响），虽然可能短期推动降息预期升温，并推动美债利率下行、美股和黄金大涨的risk

中金研究今年以来资产的“风口”不断轮动，从比特币到日股，到黄金与铜，再到当前的港股，资产仿佛“接力”般交替领先，同时“风口”在时间上存在重合。具体分为流动性交易、再通胀交易以及市场比较优势三轮。尽管基本面逻辑不同，但情绪升温导致冲高超买后回调的特征却又高度相似。每一次切换的背后，市场都会寻找短期无法证伪的长逻辑助推，最终导致其短期透支。

中金研究传统定价框架下，黄金兼具货币、商品和金融三重属性，对应货币、抗通胀和避险价值，因此通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金、利率和美元同涨。这种看似充满“矛盾”的背离究竟是有了新的且更重要的定价因素，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？黄金与美元利率同涨历史上并不常见，1971年以来，月季度和半年维度都走强仅有17.5%、16.0%和11.8%，两次石油危机、拉美债务危机等为一些个例。往往对应美国经济相对全球更有韧性，使美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。但这种情形并不能理解为美元在全球内信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。三者同涨后，一个月后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。往前看，我们认为黄金短期透支，但降息交易未结束，中枢在2400~2500美元/盎司；长逻辑可作为机会成本低时加配依据，包括局部去美元化需求等。是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响。点击小程序查看报告原文年初以来，黄金大涨一度超过16%，成为全球最为亮眼的资产之一，仅次于比特币（+52.3%）。黄金成为焦点不仅是其令人瞩目的涨幅，还有对传统定价框架的“挑战”：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了。4月以来，10年美债名义利率冲高逼近4.7%、实际利率由1.87%升至2.41%，美元指数由104上涨至106，黄金却一度大涨超7%，直到近期才略有回调。这种看起来充满“矛盾”的走势究竟是有了新的且更重要的定价因素在起作用，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？带着这个问题，我们在本文中重点分析历史上出现这种背离的成因与结果，以探寻对当下和未来走势的启示。图表1：全球资产表现矩阵资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了资料来源：Bloomberg，中金公司研究部黄金、利率与美元为何同涨？局部避险和“去美元化”需求，但美国增长强劲布雷顿森林体系解体以来，全球货币体系由以黄金为基础、固定汇率制转向了以主权信用为基础、浮动汇率制，并逐步通过“美国贸易逆差和对外实体投资输出美元、海外投资美国金融资产回流美元”的美元循环，建立起以美元为主导的全球货币体系。黄金兼具货币、商品和金融属性，对应货币、抗通胀和避险价值，使得其价格变动通常与美元、美债实际利率相反，也是传统的定价框架。1）从货币属性看，黄金天然的货币属性与作为全球储备货币的美元存在替代甚至互斥性，因此当美元因美国经济弱、美国自身信用受损、或者有局部的去美元化需求走弱时，都会凸显黄金与美元之间的“跷跷板”效应。2）商品属性使得黄金具有抗通胀能力，因此高通胀往往推升金价，压低实际利率。3）作为一种金融资产而且是不生息的资产，无风险利率是持有黄金的机会成本，因此当借贷成本较低、持有其他资产回报较低甚至亏损时，黄金的价值也将提升，体现其避险功能，与无风险利率呈反向关系。此外，由于利率主要由美国自身的货币、增长和通胀环境决定，而美元还取决于美国与其他主要经济体的相对强弱，因此也是三者关系可能出现偏差的来源。图表3：大多数情况黄金与利率、美元反向变动，三者同涨的情况占比17.5%注：样本自1971年以来，1997年以前实际利率为估算值资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部图表4：黄金、利率与美元的关系资料来源：Bloomberg，中金公司研究部基于上述框架，可以将黄金、利率与美元的关系做以下划分：►

中金研究在当前新的宏观形势下，中国企业积极出海寻找第二曲线的成长机会，已经成为宏观与微观、业界与金融市场的共识。但宏观叙事上的共识并不能解决出海和投资上的痛点，哪些行业/企业具有优势，又该去哪些市场，都可能决定最终成败。日本企业在特殊宏观时期开启了持续几十年的出海之路，从产品出海到产能出海，从发达市场到新兴市场，从纺织，到钢铁化工，再到家电、汽车和半导体。正是持续不断的对外出海和对内升级，才使日本在几轮全球产业升级中并未掉队。出海的意义，在于充分发挥自身成熟产业优势并化解相对过剩，规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级腾挪了空间。我们在本文中，通过梳理日本的成功经验与失败教训，探寻对当下中国的启示，在宏观的宏大叙事外，也从中微观层面探讨如何找企业、找市场。我们在报告原文中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。点击小程序查看报告原文Abstract摘要日企为什么出海？日企出海是内部需求放缓和外部贸易摩擦升级的时代结果，于70年代开始萌芽，并在80年代进入高峰。内因：1）日本完成工业化与城镇化后，内需放缓和成本增加（如环保、能源）都推动企业寻求产能出海，90年代地产泡沫破裂加速了这一过程。2）旧产能出海化解国内过剩压力，也为新产业升级腾挪空间。外因：1）50年代萌芽的美日贸易摩擦在70~80年代进入高峰。2）广场协议后日元持续升值也更有利于对外投资。出海的意义在于帮助日本实现了结构调整，海外收入成为经济（GNI/GDP全球靠前）和企业（60%）的重要部分，也促成了国内产业的不断升级和转型。日企是如何出海的？出海可以分为产品和产能出海，本质都是寻求更大的市场空间。产品出海更多看重需求，产能出海则是发展到一定阶段的新形式，主要从成本考虑（包括人工、原材料，贸易壁垒等广义成本）。日本整体呈现出先产品再产能、出海与升级并行的特征，即优势产业产品出海→成熟后产能出海→新产业升级→下一轮产品出海的闭环。当然，对一部分新兴市场也会先以产能出海带动当地工业化进程的，进而反哺需求的“伴随式”成长。哪些企业能成功出海？重在比较优势。能够成功出海的企业一般都具备一些共性，简单讲就是“能打”，可归纳为价格优势（如早年的日本纺织业，“一美元衬衫”）、产品与内容优势（汽车家电、游戏动漫）和模式创新（看重体验与性价比的新消费形式）等特征。这些优势在宏观上体现为比较优势系数，微观上体现为财务指标的利润率、资产周转率和ROE的比较优势，海外收入占比较高也可以视做成功出海企业积累了经验，也是我们下文中筛选中国企业的框架体系。出海应该去哪里？这是出海过程中普遍面临也亟待解决的问题，日本车企在印度和欧洲截然相反的境遇也充分说明市场选择的重要性。需求是选择出海目的地的第一导向，又进一步可以拆解为两个维度：一是潜在市场空间和市占率，二者至少占其一才有进入价值。成熟市场容量更大，所以不能轻易放弃，同时需要以差异化竞争打开局面获取份额，如日本摩托车、汽车正是因其小巧、轻便和节能在美国获得畅销。新兴市场初始空间不大，但更容易靠相对优势和先发优势获得份额，“陪伴式”成长，如日本家电和车企在中国的成功例子；二是相对成本的权衡，更多涉及产能出海目的地的选择。如果贸易壁垒是最大的成本项（高附加值行业居多），那么直接去终端需求市场或者其附属市场（如墨西哥之于美国，东欧之于欧洲）仍是短期的更优选。如果原材料和人工成本占比更大（对应低附加值行业偏多），那么新兴市场就是更优选（如越南为代表的东南亚）。中国企业如何出海？中国与当年的日本发展历程有相似之处，制造业也具有较强的全球比较优势，都为出海提供了大的宏观环境和基础。但不同的是，中国内需体量更大，外部挑战也更多，意味着出海紧迫性比日本当时小，难度可能也更高。从选企业角度，基于日本经验所归纳的框架，我们从宏观和微观指标筛选中游制造（汽车、家电、光伏、电池、消费电子、通讯设备、工程机械、化工）、传媒（游戏、互联网）、大消费企业（餐饮、电商、新零售）既有出海能力，也有出海意愿。从选市场看，对于具有出口比较优势且景气度仍较高（毛利率稳定且盈利持续景气，高附加值行业居多），欧美仍具有一定不可替代性，其附属市场如拉美与东欧作为生产基地也有吸引力，也可以借此一定程度的规避贸易壁垒影响；新兴市场则可以作为“陪伴式”成长的选择发掘长期潜力空间。低附加值行业和相对过剩行业（利润率下滑）更多可以考虑东南亚新兴市场。我们在报告原文中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。风险：国际地缘政治格局不稳定，企业出海进度不及预期。Text正文一、日企为什么要出海？内部升级和外部破局在所谓的“失去的三十年”经济停滞期间[1]，日本通过产能出海发挥成熟产业优势、规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级提供了空间，是其能够实现结构转型，增长低迷但不掉队的重要原因之一，这对当下中国经济同样面临从高速增长转向高质量发展的转型期具有一定借鉴价值。中国当前面对与日本当时类似的内外部环境，但不同之处在于，中国内需更大，并非单纯外向型经济体，但外部挑战也比当时日本更大。因此我们认为，在内部需求放缓，外部贸易摩擦加剧和全球产业链重构的双重影响下，中国企业出海是一个重要方向，一方面可以充分发挥现有中端制造的竞争优势，规避贸易摩擦、扩展更大市场，另一方面也可以为新的产业升级腾挪更多空间。出海的时代背景：内部需求放缓，外部摩擦升级日企出海之路可以划分为四个不同阶段：1）50~70年代，产品出海阶段。贸易立国政策，低价日元推动低附加值商品出口，拉动国内工业化进程，同时日美贸易摩擦从纺织品开始显现。2）70年代，产能出海开始萌芽。布雷顿森林体系解体，日元升值对出口不利但利好对外投资，同时日美贸易摩擦加剧，日本一边继续加强外贸，一边走上对外投资之路。3）80年代，产能出海繁荣期。美国双赤字压力增加，广场协议引导日元升值，日本对外投资进入繁荣期；但同时期国内货币政策宽松，日本经济泡沫化，最终破裂。4）90年代至今，日本进入所谓“失去的时代”，但企业出海并未逆转，海外收入是日本大企业在内需增速放缓下主要支撑。图表1：日本经济和出海阶段划分资料来源：Haver，中金公司研究部内因一：经济转型，出口拉动到出海扩张经济发展初期，日本需要以出口拉动经济快速增长。经济发展接近成熟期后，污染问题和成本上升使得日本寻求产能出海。70年代，“控制产业污染”成为通产省政策前三大年度事项。80年代泡沫酝酿期，日本经济在宽松货币政策和强劲日元下的繁荣导致对外投资大幅加速。泡沫破裂后，老龄化和高杠杆影响显现，日本总体经济进入了“失去的年代”，以进一步出海发展外需对冲内需放缓的影响。图表2：50~60年代日本工业化时期经济高速发展，70年代开始经济总量增速下台阶资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：对外政策从贸易转为协调对外经济关系，经济进入成熟期后控制污染优先级上升资料来源：日本通商产业政策史编纂委员会《通商产业政策演变》（2022年），中金公司研究部内因二：旧产能过剩与新产能升级日本内需市场容量有限，成熟产业向外转移可以“腾出”空间。以比较优势作为投资衡量标准，国际投资应该向外推进已经或即将处于比较劣势的产业，也即边际产业。从日本的实践经验看，并非每轮产能出海都面对过剩压力，但基本都是成熟产业。产能利用率下滑较快的行业通常也是同一时期出海较多的行业，如60~70年代的纺织业和金属，80~90年代电气和运输，21世纪的化工和食品等。对那些确实有过剩压力的产业，出海是化解压力的重要方法。化解旧产能也促进了新产能升级。从日本新增投资情况看，从50年代到80年代纺织、化工、钢铁、运输设备和电气设备新增固定资产投资在总体制造业的占比依次上升。图表4：在每一个阶段日本对外投资量最大的行业大多是国内相对成熟甚至过剩的行业注：产能利用率2000年前后为不同口径数据资料来源：日本财务省，Haver，中金公司研究部外因一：美日贸易摩擦倒逼美日贸易摩擦与日本产业出海相伴相生。日美贸易摩擦50年代开始萌芽，主要针对低附加值商品，如纺织品等。60年代贸易摩擦扩展至钢铁。70~80年代，日本对美顺差扩大，贸易摩擦逐渐扩展至全行业，日美贸易摩擦也达到了巅峰时期，基本实施了全行业的贸易限制。作为应对，日本主动减少对美出口并增加对美进口，日本企业主动或被动的寻求出海生产。图表5：日美贸易时间脉络资料来源：Shujiro

中金研究美联储降息推后的预期仍在不断发酵，目前CME利率期货隐含的去年降息次数已经减少到1次，即9月，导致10年美债和美元不断走高，逼近前期高点。这把“火”也终于在上周“烧”到了美股身上，标普500指数上周下跌3.1%，纳斯达克指数更是大跌5.5%，引发市场关注。对此，我们并不感到意外，一方面，美股下跌有其“必然性”，另一方面，美股在这个位置下跌也不是坏事，不仅能消化其过强的预期，反而有助于降息交易再度开启，进而为后续的再度上涨打下基础。为何美股跌可能不是坏事？又如何反而能促成美联储重启降息？跌到什么时候？怎么能提前预判到？针对市场普遍关心的几个问题，我们分析如下。点击小程序查看报告原文Abstract摘要为何美股下跌有其“必然性”？二季度流动性拐点与降息推后。1）二季度金融流动性拐点会对美股产生压力。近期美国金融流动性已经明显开始转弱。2）美股适度回调是当前降息预期推后的结果。美债利率和美元的冲高对美股尤其是成长股带来压力。为何美股跌也不是坏事？美股下跌可以实现金融条件收紧，是重启降息交易的前提。我们根据金融条件指数构成的权重静态测算，如果金融条件指数从当前的99.6重回去年10月高点100.7的话，需要美股市场回调8-10%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右。

中金研究北京时间4月19日晚，中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》[1]（以下简称《合作措施》），进一步拓展沪深港通机制、巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。本次合作措施具体包括5项内容，分别为1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；2）将REITs纳入沪深港通；3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通；4）优化基金互认安排；以及5）支持内地行业龙头企业赴香港上市。本文将从市场策略、金融行业及REITs市场三个角度进行解读。策略：优化互联互通机制，巩固提升香港金融中心地位整体来看，本次变化针对港股市场近年来所面临的新变化和新形势，尤其是市场流动性不足，融资吸引力下降以及内地投资者可投资范围有限等问题，有的放矢的提供应对措施。中长期看，不仅有利于丰富交易产品种类、为外资和内地投资者提供更多便利和选择，同时也有助于促进两地资本市场进一步融合，助力人民币国际化并强化香港金融中心地位。基于最新动态，我们对此次《合作措施》所提及的具体内容进行梳理，并解读可能的影响。措施一：放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，进一步便利外资配置中国资产2022年7月4日互联互通正式纳入ETF交易，成为互联互通机制持续优化下的又一标志性事件。在现有规定下，纳入互联互通产品筛选主要基于基金规模以及跟踪指数以互联互通标的股票为主等。具体包括：1）ETF需满足上市6个月和跟踪标的指数发布时间满1年；2）内地ETF必须以人民币计价、过去6个月日均资产规模不低于15亿元人民币；3）标的指数中上交所和深交所上市股票权重占比不低于90%，且陆股通股票权重占比不低于80%。港股通ETF纳入要求与之类似，在市值要求上须以港元计价，且最近6个月日均资产规模不低于17亿元港币，成分证券以港股通标的为主，而合成ETF、杠杆及反向产品不包含在内等。本次措施放宽纳入与调出规模门槛以及跟踪指数的权重占比要求。沪股通方面：1）纳入规模门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于15亿元调整为不低于5亿元；2）所跟踪指数成分中上交所与深交所上市股票权重占比从此前的不低于90%降低至不低于60%；3）所跟踪指数成分中陆股通标的权重从此前的不低于80%下降至不低于60%；4）剔除门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于10亿元调整为不低于4亿元；沪深交易所上市权重以及陆股通权重分别从此前的低于85%和70%，均下调至55%。港股通方面：1）纳入规模门槛从此前的不低于17亿港元调整为不低于5.5亿港元；2）所跟踪指数成分中联交所上市股票权重占比从此前的不低于90%下调至不低于60%；3）港股通股票权重占比方面，此前跟踪标的指数为恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数或恒生香港上市生物科技指数的，其成分证券中港股通股票权重占比不低于70%；为其他指数的，其成份证券中港股通股票权重占比不低于80%；调整后将权重占比统一下调至不低于60%。4）剔除方面：调出规模门槛从此前的低于人民币12亿港元调整为低于4.5亿港元；调出规模比例统一调整为不低于55%。根据上述条件，在当前已有的互联互通ETF（A股141只，港股8只）的基础上，我们筛选将有约78只A股和8只港股ETF产品或符合纳入标准，对应基金规模分别为852亿人民币和255亿港元，过去三个月日均成交金额分别为55.6亿人民币和2050万港元。整体来看，互联互通ETF进一步扩容有助于便利国际投资者，尤其是配置型资金，通过被动指数方式配置中国。此外，根据我们测算，此次有望新纳入的A股ETF大部分为行业主题基金，与中国长期发展主题（芯片、云计算、光伏、国企和红利等）相契合，也有利于吸引海外投资者精细化布局A股细分行业和热门赛道。相比A股，此次符合条件新纳入的港股ETF只有8只，因此短期内对于港股整体影响相对有限，但从长期看互联互通ETF扩容标志着香港与内地金融互联互通的持续深化，有助于支持香港国际资产管理中心建设（《互联互通进一步扩容纳入ETF》。措施二：将REITs纳入沪深港通，投资品类进一步丰富自沪港通和深港通于2014年底和2015年底开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币，整体运行平稳顺畅，双向规模和成交活跃度也不断提升（图表2~图表3）。开通以来，沪深港通机制持续完善和优化，交易范围不断扩大：1）2016年沪港通取消总额度限制；2）2018年北向和南向每日额度扩大3倍；3）2019年将香港上市同股不同权公司纳入港股通范围；4）2021年2月，将合资格内地科创板股票和香港上市未盈利生物科技公司纳入沪深港通股票范围；5）2022年7月互联互通正式纳入ETF；以及6）2023年3月首次纳入外国公司（图表1）。图表1：自2014年开通以来，互联互通机制持续优化，此次计划纳入REITs与人民币交易柜台资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：自2014年互联互通开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：从持仓占比与交投活跃度上看同样持续抬升资料来源：Wind，中金公司研究部此次纳入REITs是互联互通投资范围的再扩容，投资品类进一步丰富。从可选产品数量上看，截至4月19日沪深交易所的REITs产品共36只，港交所的REITs产品11只；从总体规模上看，截至4月19日沪深交易所REITs产品收盘总市值约为1,020亿人民币，港交所上市REITs产品收盘总市值约为1,100亿港元（图表4~图表5）。图表4：当前36只REITs在沪深交易所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：当前11只REITs在港交所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部在当前宏观环境下，REITs作为稳定分红类资产的典型代表，也有助于增加对分红类投资者的吸引力。根据中金地产组测算，大陆REITs的定价锚定人民币资金成本，长期投资回报率可能在6-7%（介于股债之间），分红所代表的现金回报占到主要部分。与此同时，近期内地南向资金在市场波动、投资回报率整体下行的背景下对于港股高分红的配置需求明显体现。对于当前已在港交所上市的REITs而言，当前大多数TTM股息率都能够达到10%以上，因此我们认为本次纳入互联互通后有望使更多内地资金从分红吸引力这一角度进行配置（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。基于内陆投资者对高分红的配置需求，我们认为人民币资金获得更多定价权后，香港REITs将展现出更高的投资价值。措施三：支持人民币股票交易柜台纳入港股通，有助于长线资金配置港股高分红资产，助力人民币国际化港交所“港币-人民币双柜台模式”于2023年6月19日正式启动。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算，并可在港币柜台和人民币柜台间进行跨柜台交易（图表7）。符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台，截至目前，港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台（图表6），多数是蓝筹股和港股通标的（《你所要知道的港股“双柜台”》）。港股双柜台模式当前主要集中于香港本地或海外投资者使用，因此成交活跃度较低。当前，人民币柜台日均成交额占港币柜台成交额的比例低于0.5%，而双柜台庄家机制下当前人民币柜台与港币柜台的价差平均也不足0.5%。此外，双柜台庄家机制为双柜台股票买卖双方提供持续报价，为市场注入流动性，同时庄家在双柜台存在价差时进行跨柜台交易，使双柜台间价差缩小。图表6：合资格双柜台证券名单资料来源：港交所，Wind，中金公司研究部图表7：港币-人民币双柜台模式资料来源：港交所，中金公司研究部此前，人民币柜台主要为了给海外存留的人民币提供直接以人民币计价的投资标的。此次调整后，南向资金也可以通过沪港通渠道直接购买人民币柜台计价的港股通标的。对于内地南向投资者而言，这一变化的意义在于：1）节省交易时的换汇交易成本；2）但仍将承受投资过程中汇率波动的损失，主要是因为双柜台庄家机制下每天的人民币柜台和港币柜台间因汇率波动的价差会被快速抹平，因此汇率的变化会体现在股价变动上；3）但持有期间分红派息直接用人民币支付，可以规避这一部分的汇兑成本，投资者在获取分红时不需要将港币换成人民币。因此，短期来看，由于初期人民币柜台范围较小（24家公司）、成交清淡（占港币柜台的不到0.5%），再加上也无法对冲持有期间的汇率波动，初期不会完全因此带来太大变化。但是，对于偏好高分红的长期价值投资者，如社保保险银行等资金，会增加这部分的投资吸引力，减少分红的损失。长期而言，人民币柜台标的和参与者范围的不断增加，有助其成交活跃度提升，这或吸引更多国际投资者使用人民币交易，有助于巩固香港作为离岸人民币中心的地位，推动人民币国际化。措施四：优化基金互认安排，丰富内地投资者多元化投资需求2015年7月1日起中国证监会与中国香港证监会联合开展两地基金互认，符合条件的基金可在对方市场销售。当前规定互认基金在对方市场的销售规模占总资产比例不得高于50%，且当互认基金在对方市场销售份额占比接近50%上限时，需要采取必要措施进行控制，若由于互认基金在本地市场遭遇大额赎回而被动超标，该基金也需暂停在对方市场的销售。此外，香港互认基金管理人不能将投资管理职能转授给在香港之外运营的投资机构。截至4月19日，内地互认基金注册48支，审批中6支；香港互认基金注册117支。虽然当前内地互认基金年化回报平均数为2.8%，高于香港互认基金的-1.4%，但内地互认基金销售额不足香港互认基金的5%。截至2024年2月底，香港互认基金累计净申购额为214.4亿人民币，远高于内地互认基金的9.8亿人民币（图表8）。香港互认基金较高的活跃度，一方面由于其产品类型的多样化，香港互认基金类型中债券型、股票型、混合型数量占比分别为59.0%、36.7%、4.3%，另一方面则由于香港互认基金并非仅投资香港市场，40%以上的香港互认基金主要的投资区域是美国、印尼、日本、韩国、印度等（图表9）。相较以港股通标的为主、交易不够活跃的互联互通港股ETF产品，香港互认基金的产品种类和策略更为丰富，尤其是海外资产对内地投资者具有一定吸引力，使香港互认基金销售额自开闸以来整体走高。图表8：两地互认基金累计净申购额资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：香港互认基金类型与投资区域资料来源：Wind，中金公司研究部此次措施拟推动适度放宽互认基金在对方市场销售比例的限制，截至4月19日已注册的47支内地互认基金中有21支处于暂停申购或暂停大额申购的状态，部分或由于在香港销售份额占比接近或高于50%，若后续这一比例放宽，这些基金有可能恢复正常申购；其次，允许香港互认基金投资管理职能转授给与管理人同集团的海外资产管理机构，有所解除之前不允许香港之外运营的投资机构获得投资管理职能的限制。在此影响下，我们认为两地投资者配置资产渠道有望继续扩宽，开拓投资新方向；同时，内地投资者通过香港互认基金进入海外市场，跨境投资渠道可及性提升，丰富内地投资者多元化投资需求。措施五：支持内地龙头企业赴香港上市，有助于强化香港金融中心地位2018年以来，香港一系列上市制度改革显著改善港股生态：1）2018年4月，港交所改革上市制度，以三大举措吸引新经济公司赴港上市，包括允许尚未盈利生物科技公司上市、开放同股不同权限制以及接纳业务重心在大中华地区的企业允许在港二次上市，为香港市场开启新篇章。2）港交所随后于2021年再次提出放宽二次上市门槛，并于2022年1月正式实施，以更加开放和包容的心态欢迎中概股回归。3）2022年10月，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，并在2023年3月正式增设《上市规则》第18C章，设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市（图表10）。图表10：上市制度改革：生物科技、WVR、二次上市→优化二次上市→特专科技上市资料来源：港交所，中金公司研究部与此同时，2023年3月31日，中国证监会颁布的境外发行上市备案新规正式落地，系统性优化此前规则，包括统一监管补齐空白、设置负面清单增加包容性、备案管理优化流程（《解读境内企业境外上市新规》）。受宏观经济和市场低迷表现影响，近年来港股IPO市场也表现不佳。据港交所统计，2023年港交所IPO上市仅73家，首次公开招股集资规模为462.9亿港币，较2022年减少17家，规模减少55.8%，2023年上市公司数量是2018年高点港交所IPO上市218家的约三分之一（图表11）。图表11：港交所近年来IPO表现不佳资料来源：港交所，中金公司研究部此次措施进一步支持内地行业龙头企业赴港上市，也体现了对香港巩固和提升国际金融中心地位的支持。我们认为一方面，内地企业利用两个市场、两种资源规范发展，境内企业海外融资渠道进一步疏通，资本市场持续高水平开放，全球投资者将有更多机会共享中国经济发展红利。截至4月18日，境内企业在中国证监会申请境外发行证券和上市备案（首次公开发行及全流通）的99家企业中（剔除已完成企业），72家申请在港股上市，占比超过70%。另一方面，更多内地企业赴港上市有助于优化港股市场的结构，吸引更多资金沉淀，形成优质公司和资金的正反馈，进一步巩固香港作为全球金融中心和人民币桥头堡的地位。长期来看，香港仍是内地中资企业特别是新经济行业上市融资的首选目的地之一，也是融通国际资本和中国资产的纽带（图表12）。图表12：“新经济”板块在港股市值占比整体不断提升资料来源：Wind，中金公司研究部金融：五项措施以巩固香港国际金融中心地位配合新“国九条”关于“坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全，拓展优化资本市场跨境互联互通机制等部署”的实施，证监会于4月19日发布5项资本市场对港合作措施，助力香港巩固提升国际金融中心地位、促进两地市场协同发展。①放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、支持香港国际资产管理中心建设。此次标的扩大包括降低ETF规模要求及下调跟踪标的指数的权重占比要求，即：陆股通ETF纳入门槛由不低于15亿元降到不低于5亿元、跟踪标的指数成份股中沪深交易所及沪深股通股票权重占比不低于60%，港股通ETF纳入门槛由17亿港币降为不低于5.5亿港币、跟踪标的指数成分股中联交所及港股通股票权重占比不低于60%，调出要求同步下调（详见图表13）；相关准备两地交易所预计约三个月左右时间。ETF通于22年7月推出，截至4月20日，北向/南向纳入产品数量分别为141只/8只，总市值分别为15,521亿元/1915亿港币；1Q24南向ETF

中金研究3月非农和通胀超预期导致美联储短期内降息概率下降，但也为后续降息交易的重启埋下伏笔。结合基本面情况，美国本轮不需要太多降息，也无需等到经济大幅恶化，只需要找到一个合适的通胀窗口即可。降息窗口的到来需要需求降温推动价格再走弱配合，而要做到这一点则需要金融条件再度收紧。为了实现下一轮降息交易的开启，恰恰需要信用利差的走阔和美股的下跌。资产布局上，短端国债优先，长端国债次之，美股和信用债暂时回避，大宗抢跑。点击小程序查看报告原文一、CPI超预期的后果：短期降息概率下降，但为后续降息交易重启埋下伏笔3月美国非农和CPI接连超出预期，引发市场广泛关注和相关资产的动荡，我们认为这一变化直接导致了三个结果。第一，美联储短期内降息的窗口不复存在。目前CME利率期货隐含全年降息次数降至2次，降息时点由6月延后至7/9月和12月。多位美联储官员也表态称通胀韧性或推后降息预期，如博斯蒂克表示不急于降息，且预计仅在年底降息一次[1]；柯林斯重申短期内没有降息紧迫性，今年晚些时候开启降息可能更合适[2]。由于5月FOMC（5月1日）前没有进一步的通胀数据，因此5月和6月会议（6月12日）明显转松的可能性下降。图表：CME利率期货隐含全年2次降息，分别是7月和12月资料来源：CME，中金公司研究部图表：3月美国非农和CPI接连超出预期，导致美联储短期内降息的窗口不复存在资料来源：Bloomberg，中金公司研究部第二，部分资产还没有反应完毕，如股票、信用债和大宗商品等资产尚未明显回调。因为不通过这些资产的回调，无法实现金融条件的收紧，而金融条件的收紧又是最终压制需求前提，目前金融条件距离去年10月的高点仍较远。第三、近期降息的推后恰恰有利于后续降息交易的再开启，就如同之前过多的降息交易导致了现在的再通胀担忧一样，当前的利率抬升也可能为下一轮降息交易提前埋下伏笔，因为当前很多的需求改善都是去年四季度金融条件大幅宽松后的延迟反应，其反身性体现为资产、降息预期、增长、甚至美联储官员表态的“折返跑”（鲍威尔在去年12月意外提到降息使得预期快速转向《12月FOMC：美联储开始转向》，3月在国会听证会上又表示“充分意识到降息过晚的风险”[3]），也导致了各类资产混乱的表现，呈现“利率降→股票涨→大宗涨→利率升→股票跌→大宗跌”的循环。因此，一定意义上，如果不是去年底美债过快过多下行至3.8%，也就不会导致后续这一连串的结果（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。图表：近期资产呈现“利率降→股涨→大宗涨→利率升→股跌→大宗跌”的循环资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二、降息的门槛是什么？合适的通胀窗口即可，无需经济大幅恶化，降息次数也不需很多这里涉及到一个关键问题，美联储开启降息的门槛是什么？通常的认知是非农差（代表经济差）和通胀弱，这也是美联储的双目标（dual

中金研究中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”（这里所谓的“韧性”是指经济具有一定的抗冲击能力）。不过，要使实际经济增长往潜在经济增速靠拢，既有赖于经济内生力量，也仍需财政政策继续发力来弥补需求缺口。点击小程序查看报告全文Abstract摘要与美国和日本彼时不同，中国着力防范化解风险，降低金融周期转向的影响，因此楼市调整时期我国金融系统总体上比较稳健。在房价开始调整后，中国并没有出现货币供应与信贷的大幅紧缩。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业投资土地的现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换。金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济也给某些领域增添了“韧性”。房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。中国乡村地区的基础设施发展较快，2023年中国农村互联网普及率超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。当然，部分领域的“韧性”不代表需求缺口完全消失，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价下行一段时间后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。如果今年经济增速相对稳定，早前一些投资者对长期增长的担忧将进一步得到缓和。如果长期增长预期变化叠加利率下行，我们预计将有助于风险偏好改善，支撑资本市场的表现。Text正文一、中国金融周期下行期的两个积极现象中国金融周期进入下行阶段，需求不足具有跨周期的特征。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。有关中国金融周期的研究，可参考彭文生博士自2015年初的系列研究，其专著《渐行渐近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）对此有更加系统性的分析。房地产与金融的顺周期性一旦转向，短期内再逆转面临的阻力较大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续一段时间。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期下行时期，经济复苏的时间可能较金融周期上行时短，经济复苏的力度也较金融周期上行时弱。中国金融周期大致于2018年左右见顶，随后进入下行阶段。图表1：中美欧金融周期分化资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部图表2：金融周期上下半场经济增长有差异资料来源：BIS，中金公司研究部但与美国和日本金融周期下行时期相比，中国金融周期下行时期，与房地产关系不甚紧密的行业比较稳健。如图表3的中间和右边的图所示，2008年左右美国和1990年代初期日本在房地产部门收缩的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，而且GDP总增速一般都下降了5个百分点甚至更多。但是与美国和日本不同，中国在2021年房价开始调整之后，房地产与金融部门对GDP增长的贡献为负，但其他部门对经济增长的贡献相对比较稳健、并未明显低于疫情之前的水平。图表3：金融周期转向前后，GDP增速拆分注：与地产和金融直接相关的部分包括房地产直接产生的增加值、金融直接产生的增加值、以及房地产建筑安装投资的总需求

文/缪延亮，李昭，杨晓卿点击小程序查看报告原文Abstract摘要全球宏观范式发生重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代。全球经济格局在疫情冲击下经历了深刻变革。2024年，虽然全球经济正在逐步回归常态，但新冠疫情仍然造成了一些结构性转变，推动全球经济从“大缓和”时代进入“大分化”时代。在这一时代变革中，中国与海外发达经济体的宏观周期的联动明显减弱，在增长预期、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化：中国经济展现出“预期偏弱、低通胀、低利率、私人部门高杠杆”的新特征，海外则表现为“预期偏强、高通胀、高利率、私人部门去杠杆”。中美宏观范式发生重大分化，可能对全球资产配置产生深远影响。全球宏观范式转变的本质是内部各国金融周期的错位和外部经济国家主义的助推。宏观范式的“四大分化”仅是表象，判断未来的演进还需要剖析其背后原因。分化形成的内生力量首先是中国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。在此基础之上，经济国家主义的回归扮演外部推手的角色，进一步放大了内生分化。在经济全球化时代，中美周期通过贸易流（买东西）、资金流（金融条件）、汇率（价格调整）三个渠道长期联动。但在新宏观范式下，经济国家主义推动贸易链重构、资金流再布局、汇率调整面临资本外流约束，导致三条传导渠道出现不同程度上的短路，中美自身供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”。反映在资产定价上，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。内外部挑战并存，逆周期政策需要更加有力。由于金融的顺周期性，金融周期一旦出现转向，短期内再逆转的阻力较大。同时经济国家主义回归、全球化红利减退也对我国的出口造成更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。我们认为当前中国实际利率仍有下行空间。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。金融地产周期下行背景下，借款需求下降，货币扩张效果受限，出现“大银行放贷、小银行买债”等流动性扩张的新现象。因此亟需财政作为“最后借款人”补位，扩大有效需求。同时针对房地产企业的信用问题，需要财政和央行携手配合，避免信用风险的蔓延。新宏观范式下的资产配置策略。金融周期分化带来的直接影响是中美经济和资产周期同步性下降。经济国家主义影响下的产业链和资金流再布局加剧了这一局面。在新的宏观范式下，全球增长预期、利率、通胀周期的分化可能持续更久，资产配置需要把分散化放在更重要的位置，既要在各类资产之间做好分散化，又要在全球区域布局上提升多样性。对于股市而言，增长预期分化意味着我们在立足国内市场的同时，也要放眼全球，采取“哑铃型配置”策略，一端把握引领未来科技革命的发达经济体的投资机会，另一端提前布局人口结构相对年轻、具备较大增长潜力的新兴国家市场的投资机会。对于债券市场，中美利率和通胀周期可能长期错位，中国利率中期或继续下行，海外利率虽然中枢上移，但是仍具备一定周期性下行空间，因此我们对于债券并不悲观，国内利率下行可以创造资本回报，海外高利率环境提供票息回报。对于商品而言，国内金融周期下行叠加逆全球化变局，中下游面临产能过剩问题，国内定价的黑色金属可能承压。受益于金融周期上行和经济国家主义下的阶段性再工业化，海外定价的能源和有色金属或相对占优。最后，我们仍然看好黄金的配置价值。在全球增长中枢下行和经济国家主义回归背景下，黄金既受益于实际利率下行，又能作为“终极避险资产”对冲地缘政治风险。风险全球地缘政治风险超预期变化，国内宏观经济不及预期等。Text正文全球宏观范式发生重大转变疫情推动全球宏观范式发生深刻转变。全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式，具体表现为中国和海外在增长预期、通胀、利率和私人部门杠杆率等关键变量上的持续分化。全球增长预期分化虽然全球几乎同时经历了疫情冲击，但是由于各国的政策应对不同，后疫情时代的增长预期也发生明显分化。疫情过后，中国人口负增长拐点、地产下行拐点、居民部门杠杆率拐点和全球化拐点（即“四大拐点”）几乎同时到来，我国的GDP增速中枢降至5%左右，从高速增长转向高质量发展的新阶段。美国经济增长韧性屡次超出市场预期，美国家庭保持了强劲的消费能力，AI革命的乐观远景也提振了增长预期和股市估值，形成了正向循环。美联储在3月的FOMC会议将2024年增长预测从1.4%大幅上调到2.1%。全球通胀周期分化历史上全球通胀周期高度同步。但当前海外仍在通胀，美国名义通胀同比增速2022年6月一度触及9%，虽然经过1年多的时间快速回落，但去年年中以来持续高于3%。而中国CPI同比去年一度转负。今年年初，中国CPI同比受春节错位效应影响转正，但核心通胀仍然偏低，PPI持续下降，GDP平减指数到达历史低位，对低通胀的讨论也在升温。往前看，虽然在低基数和猪周期的带动下，我们认为今年国内通胀同比增速大概率回到1%以上，但是在地产大周期下行的背景下核心通胀可能仍然偏低。全球利率周期分化当前中美利率之差到达历史低位。随着主要央行于2022年开启加息周期，海外发达经济体已经进入高利率时代，去年10月美债十年期利率一度触及5%，创2008

点击小程序查看报告原文Abstract摘要中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，重燃了市场对全球制造业修复的讨论。然而，当前制造业修复是否是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题，关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线。整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月我们不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。从资产角度，当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压，因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗。Text正文4月展望：大宗资源品领涨，再通胀交易升温；中美PMI意外扩张，全球制造业与补库周期开启了么？中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，一夜之间似乎重燃了市场对全球制造业修复的讨论。美国制造业PMI生产与新订单分项的大幅回升，非农制造业就业的扩张，中国PMI新出口订单，以及中日韩、越南的出口数据转强似乎都表明全球需求逐步回暖。资产也在反映这一预期，纵观3月，除了比特币与黄金外，大宗资源品如铜与油领涨全球，美债利率走高，降息预期推后，无不都与预期全球制造业修复与新一轮补库周期开启下的再通胀交易有关。图表：3月，美元计价下，大类资产排序为大宗>股>债，比特币、黄金、中国台湾TAIEX领先，而天然气、美国中概、巴西IBOVSPA落后资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表：3月主要海外资产价格表现资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表：3月黄金、农产品、铜和原油大幅上涨资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部然而，当前中美制造业的修复是否又是另一次如去年9月那样的“昙花一现”，还是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有基本面支撑，还是更多是流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题，关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线，毕竟“利率回落→需求短暂转好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已经不止一次上演。本文中，我们将通过库存、商品消费、设备投资需求等多维度观察全球制造业现状与前景，并对后续资产走势做出展望。整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，但更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。但悖论是，当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月我们不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。从第一性原理出发，信用周期仍是核心。只要信用周期被抑制，增长、通胀和利率下行以及降息开启大方向就是确定的，反之亦如此，只不过在今年大选年的特殊时期，过多的“折返跑”会造成政策窗口越来越窄的难题（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。从资产角度，当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压，因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗（《本轮美股牛市的三大支柱》）。一、全球制造业PMI为何上行？短期广泛的金融条件宽松+私人部门相对健康的资产负债表3月全球制造业PMI升至50.6，为连续第三个月走高，主要国家与地区均有不同程度抬升，超过半数PMI处于扩张区间。其中，美国制造业PMI自2022年9月后首次回升至扩张区间，中国则是自2023年9月以来首次。不过考虑到中国PMI回升的主要动力是新出口订单，因此也可以视为海外制造业需求的延伸。图表：3月主要国家和地区制造业增长显著、超过半数PMI处于扩张区间资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：3月美国制造业PMI新订单、产出及物价回升资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部图表：3月美国及中国制造业PMI一同回升至扩张区间资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部全球PMI上行由需求回暖、价格回升以及运输压力缓解支撑，新订单与库存比（new

点击小程序查看报告原文Abstract摘要疫情以来，美股无论加息还是降息都很有韧性，这是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束。往后看，1）不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察；这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。2）科技趋势短期关注4月中一季度财报季，长期产业趋势若能开启，将类似1995年降息后路径。3）中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。我们认为往前看降息交易仍将是短期主线，再通胀交易则抢跑太多。建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好。Text正文2020年以来，美国经历了疫情冲击、美联储降息到零和无限量QE的大幅宽松，也经历了30年未曾有过的高通胀和快速加息周期，还有此起彼伏的中小银行危机。但在这期间，美股市场除了2022年高通胀强加息环境下有所回调外，基本都保持强劲的表现，近期在降息预期推动下又再创新高，真所谓“加息也涨、降息也涨”。表面上来看，美股似乎强劲，尤其是在这么高的利率环境下，竟能“毫发无损”，让很多投资者困惑。事实上，美股看似“一直都在涨”并没有表面上看这么简单，而是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束，而其后续走向也将成为决定美股未来走势的关键。本文中，我们将对这三个支柱和未来演变做出分析。一、美股牛市的三大宏观支柱：加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡加杠杆：政府加杠杆保护居民企业资产负债表，刺激消费与投资，这也是美股牛市的第一个与第一轮支柱。面对疫情，通过财政刺激和政府加杠杆方式应对冲击是一个普遍的做法，并没有与众不同。但美国本轮刺激的“特别”之处，一是规模大，这与美元的国际储备货币地位有关，其加杠杆的代价远比其他市场尤其是新兴市场小。即便在已经较高的政府债务负担上，美国依然推出了6万亿美元的财政刺激，力度在全球名列前茅。二是直接给居民补贴。美国疫情6亿美元财政刺激中，对居民的直接现金补贴达

点击小程序查看报告原文Abstract摘要3月看似“混乱”的资产背后隐含着三条主线：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。流动性交易二季度或将面临拐点，再通胀是“涨出来”的逻辑明显抢跑，降息交易或将逐渐成为主线。资产配置上，方向比时点更重要，当前类似于2019年4-5月。我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油需求转好要待降息后。Text正文3月以来，全球资产表现割裂且“混乱”，背后的交易逻辑甚至有自相矛盾之处，如反映需求向好和再通胀的铜与押注降息的科技股，对降息预期半遮半掩的美债利率与提前抢跑的黄金。出现这一现象也不奇怪，在近期的宏观拐点附近，基本面好转、再通胀与降息预期似乎都能找到各自支撑，但实则一些更多是短期假象、一些需要依赖其他作为前提的则提前抢跑，更何况短期资金和情绪都会加剧这一背离。在美股、黄金、比特币与铜齐涨并新高后，究竟哪些是过度抢跑和透支，哪个才是交易主线，对于判断后续走向和资产选择更为重要。图表：3月以来，海外市场资产价格表现较为“割裂”，资产背后隐含的交易逻辑相互矛盾资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部仔细分析后，我们认为近期混乱的资产表现背后隐含三条主线，分别是：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。从近期的表现脉络看，流动性扩张首先推动比特币大涨，进而扩散到黄金和铜等流动性敏感资产，使得黄金在利率还未下行和降息预期仍面临二次通胀担忧时就开始抢跑大涨。大涨本身又促使市场反过来寻找更多上涨支撑，如在铜和油供应短缺逻辑基础上，市场预期降息后基本面改善拉动需求和二次通胀，殊不知这一逻辑的“缺陷”就是与降息预期相互矛盾。往前看，3月FOMC的确认后（《美联储降息仍在路上》），我们预计流动性交易将会面临拐点（《美国流动性或将迎来拐点》），降息交易逐渐成为主线（《降息开启前的交易策略》），再通胀交易则抢跑太多。因此，我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。一、流动性交易：对流动性敏感的风险资产大涨，但二季度金融流动性将面临拐点我们在（《美国流动性或将迎来拐点》）指出，年初逆回购的快速释放导致剩余流动性增加，也助力全球风险偏好抬升，尤其是对流动性敏感的资产。1月底至3月初，我们构建的金融流动性指标（近似银行准备金）增长3.4%，基本完全由逆回购释放贡献，再加上美国比特币现货ETF获批和美股科技股业绩超预期等事件的催化，比特币和纳斯达克指数连续大涨，黄金和铜也同样受益于流动性扩散走高且明显超买。图表：年初逆回购的快速释放导致剩余流动性增加资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：1月底至3月初，我们的金融流动性指标增加3.4%，基本完全由逆回购释放贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部不过，这一趋势随后开始逆转，美联储BTFP停止且继续缩表、逆回购释放减缓甚至小幅增加、TGA财政存款增加等都导致金融流动性3月中旬以来收缩2.2%。这一变化导致资产价格随之分化，比特币从高点回落恰恰说明流动性是此前大涨的主导因素之一，今年以来持续流入比特币的ETF资金也一度转为净流出。黄金和铜虽然在降息预期和再通胀交易的加持下回调并不显著，但也都冲高回落，涨幅明显趋缓。图表：比特币从高点回落恰恰说明流动性是此前大涨的主导因素之一资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：今年以来持续流入比特币的ETF资金也一度转为净流出资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：流动性扩散效应一度带动黄金超买，RSI点位逼近85资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：铜期货明显超买，RSI超买程度一度攀升至75资料来源：Bloomberg，中金公司研究部往前看，我们预计美国金融流动性二季度将会出现拐点，进而进一步影响相关资产。综合财政部发债计划、美联储缩表节奏和财政存款变化，我们测算二季度金融流动性可能转为收缩，直到美联储6月放缓缩表对冲一部分压力（《美国流动性或将迎来拐点》）。这进一步将对比特币、美股科技股、甚至黄金和铜都带来一定压力。我们测算金融流动性收缩可能给美股带来

中金研究此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今年的降息预期，10年美债利率会前也再度升至4.3%，这也凸显了这次会议对于锚定预期的重要性，可能成为打破市场交易方向的关键。从这个角度看，此次会议比预期的要鸽派，市场焦点所在的点阵图依然维持年内三次降息的预期，并没有如担心的减少。这说明，在美联储眼中，年初的通胀超预期只是小波折，并不足以改变降息路径，给市场吃了“定心丸”。其他会议声明措辞，经济数据等也有小幅变化，但整体不大。正因如此，美股与黄金大涨，美债利率维持在4.3%附近，美元走弱。点击小程序查看报告原文一、降息路径：降息仍在路上，点阵图维持年内三次降息预期不变虽然此次会议声明仅有一句变化，且小幅上调了GDP、PCE以及长期利率r*的预测，但鲍威尔[1]在会后发言传递的信息比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：1）确认利率已经达到高点，并维持年内三次降息的预测。市场一度担心近期数据和通胀超预期可能压缩美联储降息空间，但此次点阵图维持年内三次降息的预测。尽管点阵图的剧烈变化很多时候使其一些时候丧失了对实际降息的预测意义，但至少表明多数委员并不认为年初的数据超预期足以改变降息路径。2）认为年初通胀超预期只是小波折（bumps），而非趋势改变，认为可能是由于季节性调整所致；3）仅凭强就业不足以推迟降息（Strong

中金研究在突破历史新高后，日本股市近期自高点回调，一方面正如我们之前所提示日股短期已经超买，另一方面也有投资者对日央行即将收紧货币政策的担忧。而日央行政策变化也或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球市场。此外，部分外资可能出于躲避日股调整的考虑而暂时调整到中国市场。我们聚焦投资者关注的涉及日央行政策调整的七个问题，讨论可能的政策选择以及对各类资产的潜在影响。点击小程序查看报告原文Abstract摘要Q1、日央行或做出哪些政策调整？日本通胀预期抬升促成政策转向，日央行或取消YCC以及退出负利率。Q2、政策调整影响多大？取消YCC实质影响有限，去年10月已改为1%的参考上限；退出负利率也被充分预期，同时再加息幅度有限，至年底或由-0.1%抬升35bp至0.25%。Q3、对日本资产有何影响？日股当前超买且估值偏高，若政策收紧短期或承压，但中长期我们维持标配；日元也面临升值压力；对日债实质影响有限，利率调整从1月开始就已经基本被日债反应。Q4、对全球金融流动性有何影响？减少全球便宜钱供给，停止扩表也会使得全球金融流动性短期承压。Q5、如何影响美债？美债短期或有上行压力，日元波动造成的对冲成本增加可能压制购买意愿，但降息前回落大方向不改。Q6、对全球其他资产有何影响？相比实际的流动性冲击，在当前估值和情绪计入较充分情况下，情绪传导可能是更重要渠道。Q7、会否带动部分资金回流中国市场？一部分对冲基金可能基于对冲日股短期回调风险考虑而选择在中国市场寻对冲，短期有交易型资金“跷跷板”，但长期仍看基本面。Text正文在突破历史新高后，日本股市近期自高点回调，日经指数高点下跌近4%，一方面正如我们之前所提示日股短期已经超买《日股还能买么？》），另一方面也有投资者对日央行即将收紧货币政策的担忧。而日央行政策变化的影响可能不止于此，作为全球“便宜钱”的最后阵地，其政策调整也或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球市场，尤其在美国流动性也接近拐点之际（《美国流动性或将迎来拐点》）。此外，过去一周资金流向和市场表现或反映出日本和中国股市间的“跷跷板”效应，部分外资可能出于躲避日股调整的考虑而暂时调整到中国市场。本文中，我们聚焦投资者关注的涉及日央行政策调整的七个问题，讨论可能的政策选择以及对各类资产的潜在影响。Q1、日央行或做出哪些政策调整？取消YCC并退出负利率通胀预期抬升促成政策转向，日央行或取消YCC以及退出负利率。通胀作为日央行货币政策的锚点，2024年1月日本CPI同比2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI

中金研究2月全球风险偏好抬升，比特币、纳斯达克等“无视”降息预期回落和美债利率抬升而继续上涨。流动性释放促进了一季度风险资产的表现，但目前的美股点位较流动性指标能支持的水平也已经偏高。更何况，若流动性指标转为萎缩，就可能带来阶段性压力。综合财政部发债计划、美联储缩表步伐和货币政策路径，我们测算到二季度金融流动性指标可能转为收缩，从3月开始压力就可能显现，除非美联储缩表放缓，能起到部分对冲效果。我们认为短期债长期股是目前较为合适的配置策略。对于美债，风险偏好回落、美债发行规模下降和降息预期反而构成利好。对于美股，我们测算二季度金融流动性紧缩可能造成8%左右的回撤压力，纳斯达克压力更大。点击小程序查看报告原文2月全球风险偏好抬升（risk

人工智能十年展望中长期来看，AI技术对社会的潜在影响深远。人工智能深度学习的原理是什么？现阶段都有了哪些应用领域？未来的发展方向在哪里?摘要2022年11月30日，OpenAI发布了语言大模型ChatGPT，通过大规模预训练(GPT-3.5)和自然语言生成技术实现多轮对话问答。近年来，以GPT为代表的大模型在语言领域取得了重大突破，人类探索AGI的路径初见曙光。我们推出了人工智能十年展望系列报告，见微知著，从基础层及应用层两大层面来剖析人工智能的底层逻辑及发展方向。1.AI基础层点击查看详情2.AI应用层点击查看详情·

中金研究美股2023年四季度业绩已经披露完成，AI产业新趋势支撑科技龙头股表现，去年先行下调盈利的成长风格增速持续走高，而受制于高利率的周期板块则依然拖累。降息预期的反复边际改善了利率敏感的地产，短期的需求回暖体现在建筑材料及资本品板块的盈利提升。融资成本持续抑制企业部门信用，付息压力高企挤压整体利润率。在信用周期被抑制的背景下，增长、通胀和利率下行以及降息开启的大方向是确定的，无非是开启时点的快慢。但在降息正式开启前，科技股的强势能否持续对冲周期板块的疲弱是当前市场关心的重点。本文中我们将结合四季度业绩情况进行分析。点击小程序查看报告原文2月以来，美债利率快速上行也未能阻止美股新高的步伐，这其中AI产业趋势下科技龙头股表现毫无疑问是最主要支撑，盈利也在持续改善并不断上修，说明上涨并非“无源之水”。与此同时，美债利率四季度的高位回落也边际改善了利率敏感的地产行业的需求与相关建筑材料和资本品板块的盈利，不过整体盈利尤其是后周期跟随经济整体还有压力。在美联储降息还未开启、增长前景尚有变数、美股估值已经新高的环境下，整体盈利有多大压力，科技股能否持续，其他板块何时企稳，对未来一段时间美股走势有较大影响。我们将结合四季度美股盈利情况进行分析。图表：受益于AI行情的提振，科技股涨幅中的盈利贡献相对较高资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：受益于AI行情的科技龙头股为美股上涨的主要贡献资料来源：FactSet，中金公司研究部整体趋势：整体向下但内部分化；科技股走高，地产链修复，能源金融拖累标普500盈利走弱，而纳斯达克继续走高。可比口径下，标普500四季度EPS同比4.9%，较三季度5.6%回落。对比下，纳斯达克EPS同比由三季度19.9%升至四季度33.8%。从超预期情况看，标普500超预期幅度从三季度7.6%降至4.6%，低于2010年~2019年的均值5.4%；超预期公司数占比同样回落至74%，低于三季度的80%，呈现了整体盈利跟随经济趋弱的下行压力、但科技板块逆势改善的分化局面。图表：可比口径下，四季度标普500指数EPS同比增速4.9%（vs.三季度的5.6%）资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：四季度消费者服务、可选品零售、媒体娱乐等EPS增速领先，汽车与零部件、生物制药与能源等落后资料来源：FactSet，中金公司研究部媒体娱乐、半导体增速继续改善，地产链修复明显；能源金融及医疗保健拖累。分板块看，除了受去年同期低基数影响的消费者服务和可选零售外（EPS同比201%和99%），媒体娱乐（73%）、半导体及设备（47%）、软件与服务等受益于AI产业新趋势的板块增速领先，汽车与零部件（-43%）、生物制药（-28%）、能源（-26%）等落后。相比三季度，半导体及设备显著提升，REITs增速转正、地产管理与开发降幅收窄，但汽车与零部件、资本品、电信服务等回落。贡献层面，信息科技（5ppt）、通讯服务（4.2ppt）、可选消费（2.5ppt）贡献领先，能源（-2.7ppt）、金融（-2.5ppt）以及医疗保健（-2.4ppt）拖累明显。图表：较三季度，四季度消费者服务、可选品零售、REITs等EPS增速抬升明显，地产管理开发与能源增速降幅收窄资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：拆解表现，信息科技、通讯服务及可选消费分别贡献5.0、4.2和2.5ppt资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：四季度标普500盈利超预期幅度回落至4.6%，超预期公司数占比同样回落至74%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：分行业来看，四季度可选消费超预期幅度最高，金融超预期幅度为负资料来源：FactSet，中金公司研究部具体来看，►

中金研究我们认为，端侧AI部署是当前AI实现规模化扩展及应用落地的关键。作为底层技术和上层应用之间的载体，我们看到AIPC在模型侧、硬件侧、软件及应用侧均存在产业升级趋势。点击小程序查看报告原文Abstract摘要为什么要讨论移动AI？在降本与安全的双重考量下，AI部署在逐渐从云端走向移动端。我们认为，终端和云端协同工作分流AI计算工作负载的端云混合模式或将成为主流部署方案。在此背景下，AIPC在模型侧、硬件侧、软件及应用侧均将发生变化。在模型侧，从“暴力美学”大模型，到“删繁就简”轻量模型，轻量化移动模型发展迅速。谷歌2023年起相继发布Gemini

中金研究2月全球资产内部呈现分化，中国市场股债双牛，海外市场则正好相反，股涨债跌，股票市场对降息预期降温不为所动。究竟是股票盲目乐观，还是债券反应过度？背离的股债如何收敛将决定3月和未来一段时间的资产走向。我们认为市场预期出现“折返跑”恰恰是此前过早交易降息预期的结果，“抢跑”的代价是预期反复，但这并不意味着方向逆转。因此，方向比时点重要，仓位比择时重要，短期债、长期股。3月折返跑还会持续一段时间，1）通胀粘性不配合预期扭转；2）逆回购的消耗和美国缴税季抽离流动性；3）政策密集期的预期摇摆。如果6月份开启降息，那么4-5月结合通胀和就业数据的变化或将开始新一轮降息交易。点击小程序查看报告原文2月，全球资产呈现许久未见的risk

中金研究本文将从金融服务、房地产和制造业，三大支柱行业的视角展开介绍越南市场，以帮助读者更全面地了解越南经济。我们将相应地介绍每个行业的市场发展趋势、潜在的机遇、面临的挑战以及其竞争格局。点击小程序查看报告原文Abstract摘要金融服务业、房地产行业和制造业是越南经济的三大核心支柱，也是越南股市总市值和国内生产总值的核心组成部分：►

中金研究今年以来美国股市表现较好，标普突破5000点大关，成为一个重要里程碑。美股的上涨既有宏观因素驱动，也有人工智能热潮的推波助澜，现在的问题是未来能否持续？本篇报告中，我们试图从宏观的视角做一些探讨，我们将美国经济分成三种情形，分别是“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”，在不同情形下，美联储货币政策选择不同，美股的表现也会不一样。结合最新数据，我们认为软着陆的可能性仍然较高，但也提示不着陆的概率在上升，美股最大的上行风险或来自于科技进步带来生产率提升（productivity

中金研究中美“怪现象”：2023年中国M2增加25.8万亿人民币，但既没有推高资产价格，也未推升通胀或投资；美国M2减少5043亿美元，但金融资产新高，实体需求强劲和通胀有韧性。问题出在哪？关键回答两个问题：“钱从哪来”和“钱去哪了”？简单讲，美国从政府到居民，形成循环；中国从银行到银行，通过企业贷款到居民存款转一圈又回去了。为何如此？关键症结在哪？解决的对症政策是什么？要多大力度？对市场和配置有何启示？我们在报告中对此做出深入分析。点击小程序查看报告原文Abstract摘要钱从哪来？美国财政、中国信贷美国主要来自财政。美国M2高增长的2020-2021年，年均增加3.1万亿美元，财政贡献了其中八成（2.5万亿美元）。中国主要来自信贷。中国M2高增长为2022-2023年，与美国错位。年均增加27.0万亿人民币，对非金融部门信贷同样贡献八成（年均20.6万亿人民币）；相反财政仅贡献25%，年均5.8万亿元。从财政角度，疫情期间美国财政扩张力度大于中国，在刺激需求的同时也直接造成了困扰至今的高通胀和高债务问题。2022年以来中美财政脉冲分化加大，也是2023年中美增长与市场表现错位，以及与市场预期出现偏差的核心原因。财政与信贷投放的主要差异？从投放方式看，信贷更多是被动看借款方需求；财政则主动投向接受方。从成本看，信贷仍有成本，因此金融机构需要考虑借款人资质，借款人则要权衡投资收益与融资成本的高低；财政投放则几无接受成本。因此财政投放更容易转化为实体消费与投资，信贷投放在预期资回报回落阶段效率偏低，且容易形成流动性分层。钱去哪了？美国消费、中国存款美国：居民收入再到消费与投资。美国疫情期间三轮总计6万亿美元财政刺激，其中对居民直接现金补贴8700亿美元，对企业部门贷款合计近7000亿美元。1）居民部门：获得的财政转移支付、工资性收入以及财富性收入大部分转化为消费及投资，直至现在超额储蓄仍有约8600亿美元。居民耐用与非耐用品消费2020下半年和2021年初修复至长期趋势，住宅与股票投资2020年3季度起恢复。住房抵押贷款与消费信贷2020年3季度开始上行至2022年中。2）企业部门：获得补贴后支付员工工资，居民消费提振企业收入，又反过来再促进资本开支和支撑工资。根据非金融企业资金流量表，税前收入于2021年2季度恢复至疫情前趋势水平，资本开支于2021年3季度开始恢复。中国：企业贷款再到居民存款。2020年尤其是2022年以来信贷增长主要流向企事业单位。2020-2023年人民币贷款增加83.7万亿元，其中企事业单位中长期贷款增加42.6万亿元，占到50.9%。但这部分贷款并未完全流向实体投资，表现为M1增速低迷、M2-M1剪刀差扩大，企业货币活化程度偏低。相反，中长期贷款通过三种途径再回到银行：1）员工工资与退休补贴→居民定期存款。居民定期存款占居民存款升至71.4%的历史新高。2）大型国有银行低息贷款→中小银行定期存款。企业存款定期化比例也升至48%，仅次于2015年PPI持续为负时期。3）往期债务还本付息→企业定期存款。我们测算2022年至2023年上半年企业新增信贷约超过10万亿人民币用于已有债务的利息支出。为何如此？财政扩张大小与相对回报率高低背后原因？财政扩张力度的大小，以及相对回报率决定私人部门内生信贷需求的差异。美国从政府财政到居民消费，背后是通过政府加杠杆兜底居民与企业部门资产负债表、稳定资产价格，使相对回报率维持在合意水平，形成了居民部门消费与投资上升传导至企业部门收入与投资上升的循环。中国从银行贷款到银行存款，背后是由于相对回报率收窄抑制内生信贷需求（整体经济的实际利率高于自然利率，居民和企业部门分别面对类似情形），同时财政发力有限。对症政策？短期财政发力辅以降息以扩大相对回报率，长期结构性改革与产业升级提升自然利率。一方面，中央财政通过稳信用实现稳增长，打破基本面与预期的负向循环，这也是去年10月底宣布增发国债所代表的方向。另一方面，辅以进一步降息，提高相对回报率，进而提振私人部门信用扩张意愿。当前，中国的实际利率，尤其是相比自然利率的相对回报率依然高于美国。中长期看，结构性改革与产业升级是提升长期增长潜力与自然利率更为有效的手段，也可以摆脱对降利率和加杠杆的过度依赖。要多大力度？我们测算，财政脉冲若要在上半年回到历轮高点（4ppt）或对应中央加杠杆规模5-6万亿元人民币，财政脉冲在上半年转正或对应4000亿元左右。市场和配置启示。降息可以推动流动性驱动下的反弹修复，科技和小盘成长股或更为受益；若更多财政刺激政策兑现，周期与核心资产或将有更大上涨空间。但若未能兑现或弱于预期，高分红和哑铃配置依然胜率较高。Text正文中美“怪现象”：货币投放与金融资产和实体经济背离2022年4月以来，中国M2扩张加快，直到2023年6月增速才逐步放缓，但2023年12月前依然保持在两位数以上。2023年全年增加25.8万亿人民币，但M2既没有在金融市场推高资产价格，房价全年下跌近15%、A股市场延续弱势；也没有进入实体经济推升通胀水平，CPI及PPI同比转负。相反，美国M2自2022年加息来持续走弱，从10%以上同比增速转为负增长，直到目前依然如此。不仅如此，2023年美国M2[1]总量净减少5043亿美元。但金融资产价格屡创新高，估值维持高位；此外，实体经济尤其是居民消费强劲、房价保持韧性，通胀整体回落但维持韧性。图表：中国广义货币增速出现分化，自2022年4月以来，中国M2扩张加快，但美国货币扩张走弱资料来源：Wind，中金公司研究部图表：疫情期间美国M2规模大幅扩张，中国M2规模增长则相对平稳资料来源：Wind，中金公司研究部图表：中美政策利率走势分化资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：相对宽松的货币政策下，自2022年起中国名义利率低于美国资料来源：Wind，中金公司研究部图表：然而中国实际利率与自然利率r*之差大幅高于加息的美国资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：中美股市表现自2023年分化加剧资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：中美股市表现的差异部分来源于风险溢价的分化资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：中国高增的广义货币也没有进入实体经济推升通胀水平，CPI在23年下半年同比转负资料来源：Wind，中金公司研究部图表：中国城市二手房价均在2023年呈现下跌态势资料来源：Wind，中金公司研究部图表：美国成屋价格维持韧性资料来源：Haver，中金公司研究部为什么中国大量的货币投放没有带来金融资产升值或者实体经济的需求改善，美国收缩流动性下金融资产和实体经济都还维持强劲？若要回答这个问题，需要搞清楚中美货币到信用的传导过程，因为不论是金融资产的升值还是实际经济的改善，本质上都需要经济各个部门信用扩张（《从信用周期看中美周期错位》）。这本质上又是回答“钱从哪来”和“钱去哪了”这两个关键问题，前者决定了资金属性、后者决定了资金用途。具体来看：►

中金研究回顾1月，在美联储再度鹰派、经济数据走强等因素影响下，降息预期反复造成了资产的“折返跑”。展望2月，我们认为当前情况下降息方向比时点重要，投资者仓位比节奏重要。在降息开启之前，资产如何配置？点击小程序查看报告原文摘要一、本轮降息交易的节奏：3月过早、5月不迟；“前半段”确定性高于“后半段”我们认为无论是3月还是5月降息，对资产不会造成实质影响。相比降息开启时点，开启后的路径变数可能更大。目前美国各部门承受的融资成本实际并不算高，利率小幅调整后需求就有复苏可能。我们测算若美债利率回落至3.5%至3.8%，2024年成屋销售可能反弹1%，利率下行幅度越大销售反弹越高；企业投资预期也在磨底。也正因此，后续降息反而不需要那么多，交易“前半段”问题不大，但“后半段”不可线性外推。二、历次降息前的资产表现：先长债黄金，后美股大宗我们复盘了1994年以来的历次降息周期，发现债券和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，美股的涨幅阶段更靠后。尤其是与当前情况更为可比的2019年降息阶段显示，美债长债、黄金在降息预期阶段涨幅更高，降息开启后债券利率回升，黄金持续下跌。美股则由于降息路径不确定，刚开启降息还有回调压力，降息2次后才更确定的走强。三、如何交易降息开启？预期“折返跑”给债券黄金提供更好买入机会，美股等波折后再买入从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高。我们认为目前是布局长债黄金的时机，降息几次后可以切换至美股。当前美债黄金计入降息预期已经明显回落，打开了配置窗口。在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。正文Text2024年1月，降息预期反复，造成主要资产“折返跑”。美联储在12月FOMC意外转鸽到1月FOMC再度“敲打”市场预期，经济数据如CPI和非农再度走强等因素作用下，3月降息概率从接近60%降至30%。10年美债利率因此在从3.8%升至4.2%后，基本维持4%左右震荡，回到12月FOMC前的起点。这与我们此前不断提示的基本面并不支持过快降息的看法一致，因为紧缩力度从挤压各部门需求角度也就“刚刚好”（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。这一背景下，美股月底虽然略有回调但韧性十足，科技龙头继续推动美股上涨，MAAMNG

点击小程序查看报告原文在刚结束的1月美联储FOMC议息会议上，美联储继续维持利率在5.25-5.5%按兵不动，符合预期，同时通过调整措辞进一步明确加息周期的结束。不过，相比已经成为共识的加息停止和降息逐步开启，市场更关心的是什么时候开始降息，毕竟在会议前市场都已经开始交易3月降息全年降息6次了。回看过去一个多月的走势，正是12月FOMC会上鲍威尔的意外转鸽（《12月FOMC：美联储开始转向》）助涨了市场的降息预期，使得美债利率下台阶至3.8%。不过随后受数据和美联储官员表态的影响，降息预期有所降温，资产价格也在“折返跑”，美债利率又回到了12月开会前的起点。在这一点上，美联储此次传递的核心信息是，会降息但不想让市场预期太早。因此，纵观美联储大幅修改的会议声明以及鲍威尔在会后新闻发布会上的表态[1]，都可以看出美联储在为降息做准备和铺垫，但又不想让市场抢跑太多，所以在不断的给3月降息的预期“泼冷水”。我们一直强调，3月降息预期本来就有些勉强，毕竟当前美国基本面并不支持过快过早降息（《详解中美各部门融资成本与负担》），但提前降息仍有可能（《美联储若提前降息，会因为什么？》），至于说到底是3月还是5月降息，从资产角度差异可能没那么大，只要方向明确，交易方向也就明确，无非中间会出现一些“折返跑”。图表1：当前节奏可以参考2019年经验资料来源：Bloomberg，中金公司研究部一、政策路径：给3月降息“泼冷水”，但提前降息可能仍在，后半段路径不能线性外推进一步确认加息结束并为降息做铺垫。本次会议上美联储继续按兵不动，维持基准利率在5.25%~5.5%，并无任何意外。此次会议声明中，美联储做了较大篇幅的文字调整，将隐含加息可能的“additional

点击小程序查看报告原文Abstract摘要降息预期下，美国地产是否开启新一轮复苏成为市场押注热点，美股地产板块已先行大涨。地产修复不仅对美国增长和政策路径有重要意义，对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链。本文我们将聚焦于此。一、美国房地产市场现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低从成交量角度看，美国地产周期已经下行两年，处于磨底阶段，但成屋与新屋分化明显。1）按揭利率从高点回落；2）新屋销售小幅修复，成屋仍低迷；3）新屋价格走低，成屋价格坚挺；4）新屋库存处于高位，成屋供给吃紧；5）新屋开工与建筑许可小幅改善。二、房地产需求受何影响：利率下行有效，但负担能力较低，人口结构有支撑短期利率下行将提振需求，但高房价制约负担能力：1）利率下行降低融资成本，使租金回报率再现优势；2）存量付息压力不大，但高房价制约新房负担能力；3）疫情后透支部分需求，但长期人口结构积极因素仍在。三、房地产修复的两面性：利率降是修复的原因，但又会反过来造成后续降息幅度收窄利率下行大概率会推动地产修复，但影响有两面性：1）地产修复成为接棒服务消费的新增长点。2）但也会延缓房价和房租下滑，甚至下半年造成一定再通胀压力，因此，提前降息反而会造成后续降息不需要这么多的悖论。四、对中国影响：改善地产链出口，但提前关闭降息窗口一方面，销售和补库需求或提振中国出口预期，但需要等待降息和地产修复，大概率在下半年；另一方面，若美国地产修复提振增长甚至通胀，美联储降息速度和幅度有可能放缓，从中美利差和汇率角度提前关闭外围降息窗口。Text正文伴随美债利率自去年10月底5%的高位回落，对利率敏感的美国房地产市场是否就此开启新一轮复苏再度成为市场押注的热点，至少美股地产板块已先行大涨，以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”（22%）和标普500指数（17%）。判断美国房地产是否开启新一轮上行不仅对判断后续美国增长和货币政策路径有重要意义，其对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链预期的变化。但是，这里的传导链条又远非单向线性那么简单。本文中，我们将聚焦美国地产市场，回答上述投资者普遍关切的问题。图表1：美债利率自去年10月的5%明显回落资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”和标普500指数资料来源：FactSet，中金公司研究部一、美国房地产现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低美国上一轮地产周期始自2019年降息，并在2020年疫情后货币宽松、居民大规模补贴、居住与工作习惯变化的共同推动下达到高峰。2022年，随着加息预期抬升逐步见顶回落，从成交量角度看美国地产周期至今已经下行两年，这与美国消费依然较强的韧性形成鲜明对比，也是本轮美国经济周期“滚动式”放缓特征的一个直接体现（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。当然，这也与各部门受信用周期影响的程度不同有直接关系，房地产需求与利率高度相关，而消费则因固定利率锁定效应对利率抬升并不敏感（《详解中美各部门融资成本与负担》）。图表3：本轮美国经济周期呈“滚动式”放缓的特点，各部门修复和回落的时点存在时滞资料来源：Haver，中金公司研究部当前美国地产周期处于磨底阶段，成屋与新屋分化明显。尽管2023年5月美国新屋市场在金融条件放松的背景下出现小幅修复，但我们此前在《美国地产周期重启了吗？》中强调基本面并不支持地产的持续性修复，后续紧缩预期的升温也再度压制了地产市场表现。近期市场交易美联储提前降息，再度使得利率敏感的地产市场出现修复苗头，果真如此么？►

中金研究美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，远高于市场预期2.0%，2023年全年GDP增长2.5%，这比2022年的1.9%更高。GDP数据再次凸显美国经济的韧性，人们担心的衰退并未发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。本轮周期中，经济活动的减弱并未传导至劳动力市场，这使得衰退的关键指标——就业——始终没有恶化，而那些“预测”衰退的先行指标集体犯错。为何就业有韧性？一个解释是疫情后货币财政刺激使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给不足，迫使企业减少裁员，“囤积”劳动力，令劳动者就业得到保障。此外，美国金融周期仍处于上升阶段，这或意味着经济增速不会快速回落。点击小程序查看报告原文美国第四季度GDP年化环比增长3.3%，虽然较第三季度的4.9%放缓，但仍远高于2%的美国经济长期潜在增速。从同比看，第四季度GDP增速升至3.1%（图表1），与其他发达国家、特别是一些经济处于停滞状态的欧洲国家相比，这样的表现足以称为“例外”。从分项来看，占GDP比例超过三分之二的私人消费支出环比增长2.8%，与上个季度的3.1%大致相当，表明消费者购买力仍然较强。我们在之前报告中强调，美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，投资者不宜对美国消费前景过度悲观。今天的数据印证了我们的观点（请参考报告《消费强劲增添联储降息不确定性》）图表1：美国实际GDP同环比增速资料来源：Haver，中金公司研究部第四季度固定资产投资小幅增长1.7%。其中，去年上半年表现强劲的建筑投资增速回落，这表明与制造业回流相关的厂房建设放缓（请参考报告《美国再工业化初现端倪》）。设备投资有一定改善，但整个设备投资周期仍处于底部区域。房地产投资连续第二个季度环比正增长，表明房地产投资最坏的时候可能已经过去。我们在之前的报告中指出，2024年美国地产市场或将边际改善。一方面，供给复苏促使开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。另一方面，美国金融周期上半场，年轻人购房有“刚需”，再加上房贷利率回落，有助于需求止跌企稳（请参考报告《美国房地产销售或将回暖》）。第四季度出口增长6.3%，好于预期，进口增速放缓至1.9%。净出口对GDP增长的贡献从上季度的零上升至0.4个百分点。如果看整个2023年，美国实现了2.5%的实际GDP增长，这比2022年的1.9%更高。此前人们担心美国会在2023年衰退，但这并没有发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。在以往周期当中，经济活动的减弱往往会导致企业裁员，其影响进一步传导至劳动力市场。在经济数据中，这体现为一些经济活动先行指标率先下行，而后就业指标走弱，甚至会出现“非线性”恶化。但本轮周期当中，我们并没有看到这种现象发生，尽管房地产开工、制造业PMI、消费者信心指数等先行指标自2022年起开始恶化，但其影响并未波及劳动力市场。一个比较典型的例子是房地产市场，我们看到2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业的就业人数却没有下降，这与之前几轮房地产下行周期中建筑业就业下降的表现形成鲜明对比（图表2）。由此，本轮周期中就业韧性强劲，这使得经济活动放缓的外溢效应并没有人们担心的那么大。图表2：2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业住宅建造施工人员的就业人数却没有下降资料来源：Haver，中金公司研究部为何劳动力市场的韧性能够超越以往周期？一个解释是疫情之后大财政政策刺激需求，货币紧缩存在“利率锁定效应”之下的滞后，使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给持续不足，企业减少裁员，令劳动者就业得到保障。美国劳工部的数据显示，疫情之后有大量劳动力提前退休，这导致劳动力供给下降，企业招聘困难。尽管随着美联储加息，劳动力市场供需趋于平衡，但很多企业仍然不愿意轻易裁员，原因是担心裁员之后再招人，届时会付出更大的成本。最新的JOLTS数据显示，疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降（图表3）。展望未来，如果美联储因为通胀放缓而降低利率，就业或也不会很快恶化。这意味着经济衰退的概率可能进一步下降，美国经济增速或能够在更长时间内保持在潜在增速以上。图表3：疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降资料来源：Haver，中金公司研究部刘政宁博士对本文亦有贡献。Source文章来源本文摘自：2024年1月26日已经发布的《美国经济为何没有衰退？》肖捷文

点击小程序查看报告原文Abstract摘要近期，在联储官员偏鹰发言和强劲数据影响下，3月不降息概率已经超过50%。但相比已经相对减弱的降息预期，1月达拉斯联储主席洛根将缩表减速预期又带入投资者视野。降息减速调整的原因和依据是什么，会有什么影响？为何缩表进程可能调整？未雨绸缪，吸取2019年经验，“降速”减缓流动性的可能紧张缩表速度如果过快可能造成金融流动性压力，2019年就是一个前车之鉴。近期触发市场认为美联储可能考虑减速的契机，一是逆回购规模的快速下滑，意味着缓冲垫变薄，我们测算4月左右可能基本“耗尽”，届时将无法对冲缩表。二是去年因中小银行危机推出的BTFP工具即将到期，当前BTFP使用规模远小于逆回购，但存在银行从BTFP借钱投资于短债的套利空间，且各项流动性指标已经稳定，该工具继续存在的必要性不高。调整的依据是什么？三季度后降至“临界线”，考虑提前对冲，二季度可能性较大判断美联储何时决定减速的依据是准备金是否充裕，基于我们的测算和美联储官员对合适准备金水平的研究，按当前缩表速度，2024年三季度金融流动性将从当前过度充裕（abundant

点击小程序查看报告原文最新数据显示，美国12月份零售销售环比增长0.6%，创下三个月来最强劲的增长速度。与此同时，1月份密歇根大学消费者信心指数升至78.8，为2021年7月以来的最高。回想去年四季度，一些投资者担心美国消费会迅速疲软，理由包括过剩储蓄消耗殆尽，学生贷款偿还压力增加，信用卡利率飙升，但到目前为止这些担忧都没有发生。美国消费的韧性印证了我们此前的观点：美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，支持消费继续扩张，投资者不宜对美国消费前景过度悲观（请参考《如何理解美国消费数据“打架”？》和《美国“黑五”消费表现如何？》）。往前看，强劲的消费将增加美国经济的韧性，降低衰退的可能性，而随着衰退风险下降，美联储降息的紧迫性也将降低。我们认为美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。具体来看，美国12月份零售销售环比增长0.6%，高于11月份的0.3%，连续两个月的环比增长也使同比增速进一步升至5.6%（图表1）。从分项看，13个类别中有9个类别实现了增长，其中服装、日用百货和电子商务的增幅最大，1.1%的汽车销售增长也是很不错的数字。考虑到12月CPI环比增长0.3%，其中的核心商品指数环比零增长，这或意味着刨除掉价格因素的实际消费支出仍然较强。零售数据公布后，亚特兰大联储的GDPNow模型将第四季度GDP环比折年率从之前的2.2%上调至2.4%，这意味着去年最后一个季度美国经济或仍在以高于趋势的速度扩张。图表1：2023年12月美国零售销售超预期上行资料来源：Wind，中金公司研究部消费者信心方面，1月份密歇根大学消费者信心指数上升9.1，达到78.8，为2005年以来最大月度涨幅。78.8也是该指数2021年7月以来的最高水平。与此同时，消费者1年期通胀预期从3.1%下降至2.9%，为2020年底以来最低水平，五至十年通胀预期为2.8%，创四个月来新低（图表2）。我们对此的一个解释是，通胀预期的下降使消费者对于未来的前景更有信心，这种乐观情绪也支撑了零售销售数据的强劲增长。图表2：通胀预期回落，消费者信心明显反弹资料来源：Wind，中金公司研究部密歇根大学的报告还显示，消费者信心的回升是广泛的，不同年龄、收入和政治派别的消费者情绪都有所改善。超过一半的家庭预计他们的收入增长至少与通胀持平，这是自2021年中期以来的最高比例。随着越来越多消费者预期美联储将在今年降低利率，耐用品购买状况也升至三年新高。此外，消费者对股市的预期为两年多来最强烈，这也使得对当前以及未来财务状况的看法都攀升至两年以来的最高点。说到财务状况，我们认为本轮美国经济复苏伴随着巨大的财富效应，为消费扩张提供了强有力的支撑。自疫情以来，美国从股票到房地产，再到加密货币，几乎都在上涨。就在刚刚过去的2023年，标普500指数上涨了25%，纳斯达克100指数55%，CS房价指数6.5%，比特币155%。与此同时，美国货币基金的流入量也创历史记录，在美联储加息后，这些基金的收益超过5%，为众多储蓄者提供了可靠的收入来源。在这些因素影响下，美国居民部门净资产持续上升，截至2023年三季度的净资产已达到151万亿美元，仅比2022年一季度的历史最高值低1万亿美元，如果考虑去年最后两个月资产价格大涨，第四季度的居民净资产大概率已是历史新高（图表3）。图表3：家庭部门净资产仍保持在历史高位资料来源：美联储，中金公司研究部财富的增值促进消费，而随着抵押贷款利率下降，对利率敏感的房地产部门也可能加快复苏。本周公布的另一组数据显示，1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹，创2023年2月以来最高（图表4）。一个解释是房贷利率的下降使居民住房可负担性得到改善，一些购房者在去年秋季因借贷成本上升而被挤出后重返市场。消费的韧性和房地产企稳表明，美国经济前景仍处于坚实的基础上，短期内发生衰退的可能性下降。图表4：1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹资料来源：Wind，中金公司研究部本周另一个备受关注的事件是美联储理事沃勒的讲话。沃勒曾在去年11月28日首次提出美联储可以在2024年降息的观点，随后美债收益率大幅下行，市场将其解读为美联储政策即将转向的信号。但在本周的讲话中，沃勒对降息态度谨慎，并在一定程度上回击了市场对于美联储会迅速降息的乐观预期。他称在本轮周期中，由于经济和劳动力市场状况良好，美联储没有理由像过去那样迅速行动和快速降息（I

点击小程序查看报告原文在去年日经225指数实现了近30%的涨幅、表现仅次于纳斯达克后，2024年开年日股再度6连涨并创新高，距上世纪90年代的历史高点仅差一步之遥（~8%）。全球范围看，在近期欧美股市降息交易“折返跑”的背景下，日股如此大的涨幅使其成为全球表现最亮眼的资产之一。回顾2023上半年，日本受更宽松货币政策立场、名人效应、疫后修复、资本市场改革和AI主题驱动，也实现强劲修复，外资加速流入。我们在2023年5月底发布的《日股30年新高的启示》中提示投资者需要谨慎追高，下半年日股转为震荡回调，也得到了兑现。那么站在当前点位，日股前景如何？图表：2023年日经225指数实现了接近30%的涨幅资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：我们在2023年5月底发布的《日股30年新高的启示》中提示投资者需要谨慎追高资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：2024年开年日经225指数实现5连涨并再创新高，成为全球表现最亮眼的资产之一数据截至2024年1月15日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部近期上涨动力：主要由估值贡献，风险溢价回落，乐观预期主导；被动资金流入、主动资金流出，体现一定分歧涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。截至1月15日，年初至今日经225