“三道红线”下的地产信托

笔者按：

受“三道红线”融资监管新规的影响，房地产类信托产品募集在最近一个多月的时间里出现了明显下滑的情况。从监管的导向来看，今后房企通过信托渠道融资将愈发困难。

自2020年下半年以来，信托行业在监管要求下大力压降融资类信托产品的规模，其中标品信托成为信托公司转型发展过程的布局重点。整体来看，“三道红线”背景下的房地产信托融资模式已逐渐由债权型融资转向股权型融资，其中信托机构通过股权或明股实债的方式完成投资和放款很可能成为地产企业压降有息负债的必然选择。另外就信托机构本身而言，目前投向非标准债权资产的信托产品已大幅减少，且非标产品整体收益率已呈明显下降趋势。虽然很多信托公司开始大力谋求转型，比如重点布局投向标准化金融资产的集合产品，但该类产品多为净值化产品，投资者的接受程度不高，因此该类新产品的募集情况并未出现明显的上升。

从目前的信托业务来看，信托公司“非标转标”仍旧是个漫长和充满挑战的过程。在“三道红线”的监管背景下，房地产信托的股权投资（含真股投资、股加债、明股实债三种方式）是个无法逆转的趋势，而信托的股权投资产品在募集层面面临的难度以及投资层面的风控措施弱化却又始终无法跨越。但不管如何，大部分信托公司仍旧得指望房地产信托这碗饭养活自己，因此地产信托业务何去何从是个绕不开的问题，但地产信托的股权投资趋势几乎不可逆转。为便于说明，以下根据我们与信托机构的融资业务合作情况进行系统说明。

一、地产信托的真股投资

地产信托的股权投资架构主要是解决两个问题，一个是需要让监管部门认为交易结构不属于融资类信托；另一个是交易对手接受复杂的股权投资模式。一般来说，地产信托业务的关键点是绑定核心交易对手并锁定抵押资产，比如信托股加债的产品，通过债权投资部分办理抵押和保证担保；再比如纯股权投资的产品，抵押、担保无法办理的，通过监管章、证、照来锁定抵押资产。值得一提的是，信托产品按真股进行定性，当投资退出遇到障碍时，真股对应的对赌协议是否有效，法院如何对股和债进行区分判断等等，这些风险处置的细节还有待市场的验证。不过就风险本身而言，房企百强排名前30甚至前10的开发商应该是首选的交易对手，毕竟真股投资比有抵押的债性投资更依赖主体信用。以下就当前一些典型信托公司的优先股前融业务（指432开发贷之前的融资）准入标准做举例说明。

（一）主体准入要求——百强或地方龙头房企

1.集团内主体最新外部评级不低于AA+；

2.集团上年销售额500亿以上（克尔瑞研究数据），历史开发面积累计1000万平方米以上，集团土地储备面积超1000万平米以上；

3.集团净负债率低于200%。

（二）项目准入要求

1.业态要求：住宅为主，包括可散售公寓在内合计不低于计容面积的70%；

2.投资策略要求

（1）单一项目IRR测算≥12% ；

（2）销售净利率一线城市不低于6%、二线城市不低于8%、其他城市不低于10%；

（3）土地成本一线城市不超过总销售收入的70%，二线及其他城市不超过60%。

（三）区位准入要求

大湾区、长三角及其他核心城市。

（四）交易架构和产品要素

根据当前地产信托优先股融资业务的常规操作，以下就信托机构与我们基金或有限合伙合作的优先股融资业务进行举例说明。

1.项目准入阶段：已缴完土地款或已取得土地使用权证（个别信托公司可在缴纳土地款阶段进入）；

2.融资额度及配资比例：不超过项目资金峰值的70%；

3.资金用途：项目开发建设用款、归还股东借款等；

4.融资期限：2年+（期间信托机构可配合项目公司继续取得开发贷）；

5.预期收益要求（综合成本）：年化11%-13%；

6.对赌事项：取得五证的时间、可售面积、去化率、销售价格、成本等；

7.退出方式：分红、减资退出；触发模拟清算退出；转让平台公司股权退出；触发对赌条件退出；项目公司实际清算退出。

二、地产信托的“股+债”夹层融资

从市场的情况来看，目前一些信托机构对于其白名单内的客户仍可操作“股+债”的夹层融资，其基本交易架构如下：

（一）操作思路

信托计划通过SPV以受让股权或增资方式取得项目公司不超过49%的股权，信托计划投资的SPV委托银行对项目公司进行线上委贷，最终实现对项目公司的小股+大债投资。

（二）基本融资要素

1.融资方式：“小股+大债”夹层融资；

2.融资期限：不超过2年；

3.融资金额：具体根据项目总投来设定，如不超过总投的60%；

4.还款来源：项目销售回款及相应现金流、集团资金补足；

5.增信担保措施：

（1）项目公司名下土地/在建工程抵押至委贷银行；

（2）项目公司原股东持有的项目公司剩余股权质押在委贷银行；

（3）项目公司原股东承诺回购SPV持有的项目公司股权，并且集团对该回购承担连带责任担保；

（4）开发商集团向SPV提供连带责任担保；

（5）其他章证照监管等措施。

三、地产信托的可转债及永续债投资

（一）信托+区域股交所可转债

在信托机构受到窗口指导要求压降融资性信托规模后，一些信托机构转向与区域股交所合作发行可转债产品。各地的银保监因监管的差异，有的地方的银保监将区域股交所的可转债产品直接认定为投资类或融资类产品；有的地方银保监从原来将其认定为投资类产品近期转变口径认定为融资类产品；有的地方银保监对可转债产品的性质的态度则暧昧不清。

需注意的是，4月份流传出来的证监会《关于进一步明确区域性股权交易市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号），明确发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。虽然该文件未正式印发，但是有些区域已经开始按照该政策执行。目前可操作可转债业务的区域股交所对发债主体的准入、投资机构的性质、发债费用等也均做了调整。比如，要求发债主体为股份公司，并且至少存续一个完整的会计年度；受限于非房额度，要求发债经营范围和名称中不含房地产、置业等相关字样；投资主体必须为机构，不接受基金作为投资主体，在投资人的选择上优选信托、券商资管计划等；另外发债费用亦有所提高。总的来说，目前尚能操作可转债业务的区域股交所数量非常有限，目前大家倾向于且做且珍惜的态度。

信托机构与区域股交所合作的“可转债”模式具体如下：

需注意的是，信托机构目前仍旧是强担保的思维，即使底层发债主体由开发商的相关非房主体来担任，在风控上仍旧需开发商另行提供土地/在建工程或资产（优选一二线城市、住宅项目）提供抵押担保。因此对于开发商而言，如果既需要其提供非房主体，又需要提供抵押物，则“信托+可转债”的融资方式不具备竞争优势。

（二）信托+永续债

永续债系一种没有明确到期日，或期限非常长的债券，持有人在持有期间可以按期取得利息，但不能要求清偿本金。永续债券大致分为两种形式，其一是无约定到期日，但发行人有赎回权；另一种则约定到期日，但在每个到期日，发行人具有可以选择延长到期日的权利，如2+N、3+N、5+N。

在永续债中，出于对投资人收益的保护，可设置“利率跳升条款”，即债券的利率可以随着借款时间的增加而提升。比如在3+N的永续债中，若第3年发行人不赎回，则债券票面利率上升。每一重定价周期跳升基点通常为3%左右（即300BP）。由于永续债没有明确的到期日，发行人可延迟付息还本而不算违约，但并无投票权，亦不会稀释老股东的股权，另外在一定条件下永续债可记入所有者权益。

目前一些信托机构通过投资永续债的方式对满足条件的项目进行投资。基本融资要素如下：

1.融资主体：开发商区域公司；

2.资金用途：投资于符合432条件的项目，用于其开发建设资金；

3.发行规模：通常按照土地总价款（含契税）的60%-70%计算；允许与开发贷并存，但退出不得晚于开发贷；

4.融资期限：2+N或3+N，信托机构有权选择延长投资期限，并设置交易对手的赎回权；

5.设置利率跳升机制：若投资期延续，续期后利息随之调整，一般适用利率为调整前利率+3%；

6.增信担保措施：需提供相应的抵押物及集团的回购、担保、股权质押等。

四、信托机构的直接开发贷

对于部分尚有资金额度的信托机构而言，目前可针对开发商满足432条件的项目发放贷款，当然，此亦是以往信托机构常见的操作模式。具体可由信托机构对符合432条件的项目发放贷款，并可要求开发商提供其他资产进行抵押，且由开发商所属集团公司就项目公司的贷款项下的还本付息义务承担担保责任。另外贷款额度可按照土地总价款（含契税）的60%-70%配资，但需要求开发商在贷款期限内维持抵押物的抵押率。

五、其他：资产证券化、不良资产等

目前有信托机构与证券公司沟通合作非标转标类ABS，比如信托机构按照ABS的入池标准筛选委托人以单一或集合资金信托项下资金向借款人发放的多笔债权资产进行归集，并将其信托受益权转让给信托机构或信托机构作为主动管理的信托计划（原始权益人），信托机构与资产支持专项计划签署《信托受益权转让协议》，并将信托受益权作为基础资产转让予专项计划并设立ABS。另外亦有信托机构财产权信托归集于保理公司，由保理公司作为原始权益人的操作方法。此外，还有一些信托机构早早布局不良资产等特殊机会领域、家族信托等领域，这些也都值得关注。

来源：西 政 资 本

作者：西 政 资 本

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