科技强国，必须是金融强国

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日前，中央金融工作会议召开，关于这个会议本身，这篇文章不讨论了。这次会议有一个新提法，第一次提出要建设“金融强国”。不同的人，对于“金融强国”，有不同的理解和设想，但有一点事实是显而易见的，在现代经济条件下，尤其是是在当下所谓的中美博弈和竞争的大背景下，金融尤其是资本市场、投资市场的发展，至关重要。

从去年年底以来，以ChatGPT为代表的新一轮AI技术变革，吸引了全世界的关注。而与AI相关的半导体硬件，尤其是显卡，更受到广泛追捧，英伟达的股价一年内一度上涨三倍多。平心而论，这一轮技术变革的出现，也再次让人们看到美国在前沿技术领域的绝对实力，美国仍然是新科技变革的主导者。

回顾工业革命以来的历史，全球技术的变革最初是欧洲引领的。19世纪下半叶之后，美国逐渐兴起，成为和欧洲并列的技术升级中心之一。而进入二十世纪，苏联一度崛起，并在一系列航空航天、军工等一些技术领域对美国发起挑战。但一个明显的事实是，二战之后欧洲的创新力和美国相较出现相对下降，而在上世纪七十年代（冷战后期）之后，美国和苏联（俄罗斯）的技术差距也全面拉开。上世纪九十年代之后，美国在新兴技术上的领先优势进一步确立，直至近年来才开始面临中国在一部分领域的竞争，但美国相较中国在整体上的优势仍然十分显著。

美国何以稳坐世界第一科技强国的地位？原因很多，譬如，美国整体上受二战影响比较小；美国一直在持续吸引全球顶尖人才；和苏联相较，美国可以利用市场机制来为更多新兴技术找到出路（而苏联的军用技术只能政府买单）；和欧洲相较，美国是更大规模的单一市场，尤其是一个单一语言市场，天然更适合互联网及相关新兴产业的发展，且在反垄断和数据安全的监管上也不那么严苛。

这些原因，今天不一一展开。今天只着重谈一点，美国发达的金融体系和投融资市场，也是让它得以始终保持科技领先优势的关键原因，这是美国重要的体制优势。

现代科技，本质上是非常烧钱的，而且科研的过程，风险是很高的。要发展高科技，就必须要建立对科技创新企业友好的投融资体制。早在19世纪，当时的经济学家就发现，股份制可以把社会上分散的资本投入到特定产业，是推动社会化大生产得以实现的关键力量。股份制的产生孕育了资本市场。而后来，依托资本市场，现代投融资体系进一步发展起来，又反过来推动了社会生产力的爆炸式增长。

众所周知，科技创新企业一般都是轻资产企业，这些企业缺少抵押物，天然就不是债权融资的好标的，但它们很适合VC资本。VC即风险投资，一个投资组合可以覆盖许多早期企业，虽然大多数企业创业可能失败，但只要有一两家获得百倍收益，基金整体就可以赚钱。没有VC的早期投资，当代科技企业是很难冷启动的。

从VC阶段开始，一家科技企业还可能经历PE（私募股权投资）、IPO、MA（并购）和再融资等多个阶段的融资。基本逻辑很简单，企业可以引入外部资本来实现加速发展，外部资本也可以通过企业的加速发展获得超额的回报。

当然，要形成风险投资/股权投资和科技创新企业的正循环，有一个极为关键的因素不可忽视，那就是健康、可持续的资本市场。

只有融资功能完善、投资者能够充分认可优秀公司（无论是蓝筹还是成长股）价值的资本市场，才能让前期投入科技企业的（无论是PEVC等财务投资者还是产业投资者）资本得到红利，也才能使这些科技企业创始人和享受期权激励的员工享受到公司发展带来的收益。没有这样的激励机制，就不可能有众多的社会资本流向科技创新领域，也不会有足够多的人才进入科技创新企业。

事实上，美国科技企业的成长史，正印证了前面的道理。苹果、特斯拉、英伟达，这些企业都曾经拿过私募投资，也在相对较早的阶段就完成了IPO。今年炙手可热的Open AI，设计了一套很独特的股权机构，也不以上市为目的，但它同样成功引入了微软的投资，让后者得以分享其在特定阶段的利润。如果没有微软对Open AI上百亿美元的投资，ChatGPT的诞生是不可想象的。

要之，我们可以简单观察美国的科技投资生态。无论是PEVC，还是产业投资者，美国都是顶级的，这使得美国的科技企业可以在很早期就有很大的投入；美国的资本市场对创业企业是友好的，大量企业在没有盈利阶段就可以IPO，从而获得低成本的资金；美国有很灵活的退出机制，创业企业也可以通过并购退出，而美国资本市场的定价机制能够较好反映资产价值，从而使并购退出的收益也非常可观；美国市场的再融资机制也很发达，上市公司不仅可以增发，还可以发行公司债、可转债，从而获得低成本资金。

这一整套机制，不仅可以让资源流入科技领域，最终也会让市场本身对科技创新公司作出客观公正的评价。

目光回到中国，是时候重新审视我们的金融体系了。

要建设科技强国，绝对不只是加大科技投入这一条。好的科技，必须以真实的市场需求作为动能；真正能在市场中赚钱的科技，也理应在资本市场上获得好的回报。这才是正向的循环。

相较美国，中国金融体系的特点是，更多依靠以银行为中心的间接融资，而不是股权等直接融资。越是依靠间接融资，社会就越依赖抵押物，整个社会资源就进一步流向基建——地产——金融循环。在人口已经负增长的当下，这种过度依赖不动产循环的机制，已经到了不得不改变的时候。

中国的资本市场，同样面临许多先天不足。中国股市最初就是服务国企改革的特定目标，一开始的本质用大白话讲，就是让老百姓给国企改革买单。因此，中国股市在一开始就有很浓厚的行政化色彩（上市最初是审批制+配额制），又带有极强的功利性（譬如长期用发行新股的水龙头来调节指数）。

多重因素之下，使中国股市存在诸多问题。譬如，中国长期是资本稀缺的国家，许多新兴企业都需要拿美元基金的钱，这些VIE架构的企业无法在国内上市，使中国股市缺少优质供给；又如，长期不允许未盈利或盈利规模不高的企业上市，实际上使亟需融资的成长期科创企业被市场拒之门外；又如，退市机制不健全，影响上市公司质量，加剧市场上的非正常炒作等等。最终，中国的资本市场呈现出上市公司质量不高，市场波动显著，融资可预期性差，财富效应低等缺陷。而这一系列的缺陷，又反过来制约了中国的PE/VC，制约了产业投资，让许多社会资源难以流向科技创新领域。

A股市场即将迎来33岁的生日。在中国，许多东西经过33年，都早已是“从无到有，从弱到强，从0基础到世界前列”，但偏偏早已过了而立之年的中国股市，却仍然处在很不成熟的状态。股市不振，绝不只是让股民被“割韭菜”，这真正影响了中国经济的竞争力。

建设科技强国，早已是中国社会的共识。但许多人都没有意识到，对于中国这样一个大国而言，要建设科技强国，就必须建设金融强国。有人要反驳，一些欧洲国家金融不强，人家不照样科技很强吗，过度金融化会导致资源全部流向金融领域，而非科技领域，会加剧经济“脱实向虚”，还会扩大贫富悬殊。但事实绝非如此。

首先，中国要成为科技强国，不能只靠一两个技术的突破，而要在几乎所有的技术和产业领域实现全方位突破，这需要的资金量和资源量都是巨大的，没有一个完善直接融资体系，是不可能支撑中国的庞大需求的。

其次，中国金融体系的规模是庞大的，但中国金融是“大而不强”，是结构不合理，越是资本市场不发达，越是PE/VC不发达，金融资源就越会进一步流向地产，流向基建，这会让科技更得不到输血。而且，如果资本市场足够发达，股市的财富效应足够显著，社会的贫富差距还可能得到有效控制，居民买股票的门槛是很低的，但买房子的门槛是很高的。在地产黄金时代的故事恰恰是，相对殷实的买得起房的人都赚了，而只买得起股票的人大都赔了。

更进一步地说，不动产是不可贸易的。中国要真正从经济大国变成经济强国，必须提升可贸易品在全球的竞争力——包括技术实力和品牌实力。银行的资源天然容易流向地产，流向矿业，流向国企，但我们现在需要更多的金融资源，流向成长型企业，流向需要在技术和品牌上在全球开疆拓土的企业。

中国经济转型正在关键的时刻，我们不能再犹疑了。

现代化的科技强国，不仅要有先进科技的硬实力，还要有鼓励科技创新的软环境。这个软环境，就是包括金融和法治体系在内的一整套体制机制。一百多年前，“中体西用”的争论言犹在耳，依靠传统中国的“体”，不可能真正发展起现代科技的“用”。一百多年后，我们仍然要重申常识，没有体制的创新，没有对金融和资本市场的战略性重视，我们发展科技产业可能仍然是跛脚的。

创新不仅来源于政策倡导，不仅来源于财政投入，更来源于健康的体制。金融体系是经济体制中极端重要的一环，没有适应科技创新需要的金融体系，就不可能建成科技强国。

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